Press about us

Column of Vladimir Potapov, Head of Portfolio Management Business at VTB Capital Asset Management, for Vedomosti online

18 March 2011

Владимир Потапов, директор по портфельным инвестициям ВТБ Капитал Управление Активами

Статья написана в соавторстве с Алексеем Воробьевым, заместителем начальника управления аналитических исследований ВТБ Капитал Управление Активами

Многовековая история финансовых рынков насчитывает множество примеров формирования мыльных пузырей в различных классах активов. В раннем периоде объектом пузырей выступали банкноты, стройматериалы, земля, кофе и даже луковицы редких сортов тюльпанов. В современном мире мыльные пузыри периодически возникают в акциях, государственных облигациях, недвижимости и сырьевых товарах. Географическая эволюция формирования пузырей не менее интересна. Если на раннем этапе мыльные пузыри возникали и лопались локально, в отдельно взятой стране, то со второй половины прошлого века в условиях глобализации их последствия все чаще распространяются на весь мир.

Понятие «мыльный пузырь» представляет собой процесс роста цен на активы до уровня, не имеющего объективной основы, и заканчивающийся крахом. Каждый раз лопание мыльного пузыря приводит к уничтожению благосостояния инвесторов, будь то крах низкокачественных ипотечных ценных бумаг, акций высокотехнологичных компаний, японской недвижимости или американского доллара после отмены Бреттон-Вудской системы валютных курсов.

Наверное, сейчас немногие вспоминают, что на пике мыльного пузыря конца 80-х для покупки недвижимости в Токио японцам приходилось брать ипотечный кредит сроком на 100 лет, а акции японской Japan Airlines торговались по цене, в 400 раз превышающей годовую прибыль на акцию. На пике мыльного пузыря «доткомов» в начале прошлого десятилетия, коэффициент «цена/прибыль» индекса NASDAQ превышал 200, а уровень левереджа инвестиционных банков в период краха низкокачественных ипотечных ценных бумаг три года назад достигал 50-60-кратных значений к их активам.

Основным источником формирования мыльных пузырей выступает мягкая денежно-кредитная политика центральных банков, а сами пузыри возникают в период низкой инфляции и легкой доступности кредитных ресурсов. За последние три года сформировалась благоприятная почва для формирования пузырей, ведь в борьбе с глобальной рецессией мировые центробанки значительно увеличили денежную массу в обращении, проводя количественное смягчение и политику нулевых процентных ставок.

Попробуем идентифицировать наличие мыльных пузырей в различных классах активов в современном мире. В первую очередь, нас настораживает состояние долговых рынков капитала. Кредитный кризис привел к опасной концентрации долговой нагрузки в государственном секторе, которая вызывает вопросы относительно кредитоспособности крупнейших стран-должников. Несмотря на наличие у них единых эмиссионных центров и резервных валют, финансировать высокие дефициты бюджета только за счет роста долговой нагрузки и эмиссии новых денег немыслимо. Без структурных реформ, прежде всего, налоговых, рано или поздно доверие кредиторов может быть подорвано, и тогда многотриллионные долговые обязательства, которые сейчас находятся практически на пике стоимости, значительно обесценятся. Если еще раньше должники не откажутся от исполнения своих обязательств, что, впрочем, пока не представляется возможным.

Во-вторых, состояние мировых рынков сырья. Агрегированная стоимость сырья вновь приблизилась к уровням, предшествовавшим кредитному кризису и краху Lehman Brothers, в то время как реальный сектор экономики еще далек от полного восстановления после самой страшной рецессии за последние 80 лет и по-прежнему функционирует в условиях неполной загрузки производственных мощностей. В цене нефти заложена высокая доля инвестиционной составляющей, связанная не только с текущей трансформацией политической платформы на Ближнем Востоке, но и с долгосрочными ожиданиями роста глобальной инфляции. В свою очередь, фундаментальный спрос на нефть со стороны основных потребителей — стран ОЭСР, остается слабым, а их запасы нефти и свободные мощности стран картеля ОПЕК находятся на локальных максимумах. Очевидно, что любое сжатие денежной массы в условиях ожидаемого ужесточения денежно-кредитной политики мировыми центробанками станет триггером к переоценке и стабилизации мировых цен на сырье на фундаментально обоснованных уровнях, что бы ни говорили апологеты «теории Мальтуса» (согласно которой, в частности, темпы роста средств к существованию отстают от темпов роста народонаселения).

В-третьих, состояние рынка недвижимости в Китае. Для приобретения жилой недвижимости в Пекине сегодня урбанизированному китайцу нужно работать 25 лет, в Шанхае — 18 лет. Конечно, это еще не Япония конца 80-х, но о доступности жилья в городе по рыночным ценам жителям, занятым в сельском хозяйстве, точно говорить не приходится. Чтобы объяснить высокий уровень цен на активы, приводились такие аргументы, как динамика темпов экономического роста, рост производительности, долгосрочная ориентация на увеличение прибыли, ведущая роль в мировой экономике. Это было 25 лет назад в Японии. Ничего не напоминает?

Что касается акций, то этот рынок, на наш взгляд, еще далек от состояния мыльного пузыря. За последние 30 лет, если не считать краха мусорных облигаций в США, пузыри надувались и лопались преимущественно в акциях, недвижимости и валютах. Сегодня глобальные акции торгуются по цене, в 12,5 раз превышающей прибыль будущих 12 месяцев, развивающиеся рынки акций — в 11 раз, тогда как российские акции — в 7 раз. Эти уровни мультипликаторов не позволяют идентифицировать состояние мыльного пузыря в данном классе активов. Конечно, и здесь необходима тщательная селекция рынков и отраслей. Акции индийских компаний, например, выглядят переоцененными, тогда как акции российских — недооценены относительно развивающихся аналогов более чем на 30%, хотя и здесь не обходится без перегрева, например, в металлургическом секторе и ритейле. Акции российского нефтегазового сектора, напротив, торгуются примерно с 40%-м дисконтом к текущим мировым ценам на нефть, что оставляет запас прочности в случае стабилизации последних на более низких уровнях.

В заключение отметим, что мировая экономика функционирует в циклах «бум-крах» уже не один десяток лет, финансовые рынки по-прежнему существуют, а инвесторы как никогда находятся в поисках новых возможностей для эффективного размещения капитала. Не исключено, что в условиях зарождающегося инфляционного роста следующий мыльный пузырь сформируется в акциях, но об этом говорить еще слишком рано.

Оригинал публикации: Ведомости-онлайн

VTB Capital

Federation Tower West, 12, Presnenskaya emb., Moscow, 123100