Press about us

24 September 2013
Вопрос доверия

Американский рынок акций вернулся на уровни недельной давности – то есть туда, где он находился накануне объявления последнего решения ФРС. И хотя сейчас мало кто сомневается, что переход к «нормализации» монетарной политики – это лишь вопрос времени, текущая ситуация не может устраивать инвесторов, всегда негативно воспринимающих неопределенность в планах регуляторов, а еще хуже – отсутствие в их рядах единства. С этой точки зрения показательны слова главы ФРБ Далласа Ричарда Фишера, заявившего в своем вчерашнем выступлении, что последнее решение ФРС подрывает доверие к действиям центробанка. После того как в апреле–мае ФРС заявила о намерении в ближайшие месяцы начать снижать объем выкупа облигаций, у нее появилась возможность постепенно сократить свой баланс. Однако, как мы уже отмечали, ФРС эту возможность упустила. После того как прошла первая волна волатильности, результатом которой стало падение на 7.5% индекса S&P 500 и рост на 100 бп доходности 10-летних американских казначейских облигаций, рынки начали «закладываться» на постепенное сворачивание мер монетарного стимулирования. Однако этого не произошло.

Но дело не только в упущенной возможности – на наш взгляд, решение отложить сворачивание стимулирующих мер ведет к усилению финансовых дисбалансов и угрожает сделать будущую «нормализацию» источником существенно большей волатильности, чем это могло бы быть. Опасность заключается в том, что неопределенность политики ФРС и связанная с этим проблема доверия могут негативно повлиять не только на рынки, но и на экономику в целом. И здесь круг замыкается, так как резкая коррекция на рынке акций или значительное ухудшение ситуации в экономике потребуют не отказа от стимулирующей политики, а ее продления. Финансовые рынки, похоже, уже не мыслят себя без постоянных вливаний ликвидности со стороны ФРС, и поэтому малейший намек на возможность остаться без очередной дозы вызывает у них резкий спазм.

Уверенность в том, что этот источник никогда не иссякнет, по-видимому, и является причиной самоуспокоенности рынков, проявляющейся в снижении доходности облигаций и сужении кредитных спредов. Любое отступление от «нормы» способно вызвать стремительное увеличение спредов, которое мгновенно приведет к возникновению риска фондирования – особенно для некоторых тех стран еврозоны и тех банков еврозоны, где не предпринималась попытка решить проблему роста неработающих кредитов или разорвать зависимость между состоянием баланса банков и объемом внутреннего госдолга в их портфелях.

Результаты германских выборов необязательно изменят что-либо с точки зрения политики стран еврозоны, поскольку Германия, похоже, продолжает выступать против создания банковского союза (план уже существует), а также против любых попыток формирования фискального союза. Текущие переговоры между «тройкой» основных кредиторов и правительством Греции показали, что удержать размер греческого госдолга на уровне 175% ВВП абсолютно нереально, и дальнейшая реструктуризация долга неизбежна.

Германия, к тому же, не видит необходимости принимать какие-либо меры в отношении своего колоссального (и самого большого в мире) профицита счета текущих операций, равного 7% ВВП. Такой размер профицита отражает недостаточный уровень потребления в стране (японский стиль потребления) и зависимость экономики от роста экспорта. Профицит счета текущих операций Германии является источником значительного дисбаланса в экономике как еврозоны, так и всего мира, а также дефляционного давления на мировую экономику. Крупный профицит счета текущих операций наблюдается также в Китае и Японии; если в Китае не произойдет снижения нормы сбережений, а не сократит свой долг через приватизацию государственных компаний, этот профицит не исчезнет.

Если исходить из того, что суммарное сальдо мирового внешнеторгового баланса должно – чисто гипотетически – равняться нулю (то есть каждый профицит должен компенсироваться соответствующим дефицитом), то и профицит счета текущих операций «большой тройки» должен уравновешиваться аналогичным дефицитом в экономике других стран. Судя по всему, задача «выравнивания весов» традиционно ложится на США; такое уже происходило неоднократно, что вполне естественно, учитывая роль доллара как ведущей резервной валюты мира. Увеличение дефицита внешнеторгового баланса требует компенсации за счет сальдо счетов, относящихся к потреблению домохозяйств и бюджетным сферам. На фоне рецессии и финансового кризиса накопления домохозяйств выросли, поскольку потребители стали делать больше сбережений, снижать долговую нагрузку и меньше тратить. Это предполагает, что американский потребитель, практически по умолчанию, принимает на себя функции драйвера экономического роста.

Если накопления американских домохозяйств не уменьшатся (из-за тревожного положения дел с безработицей или отсутствия реального роста доходов), среднесрочные перспективы роста мировой экономики будут отнюдь не оптимистичны. Темпы роста, как и прежде, могут остаться ниже средних. К сожалению, никаких комментариев или разъяснений по поводу этой ситуации ни от МВФ, ни от ЕЦБ, ни от представителей G20 не поступало, а об огромном профиците счета текущих операций Германии в официальных комментариях предпочитают не говорить. Говорить о китайском профиците уже неактуально, поскольку сейчас он в три раза меньше, чем в Германии, (если измерять в процентах к ВВП). Китай долго был в центре внимания G20, но теперь следует переключиться на внешнеторговый баланс Германии. Возможно именно эта ситуация стала одной из причин ухудшения баланса счета текущих операций в развивающихся экономиках, что, в свою очередь, привело к проблемам с оттоком капитала и ослаблению валют в развивающихся экономиках. Это заставило некоторые развивающиеся экономики поднять процентные ставки (в Индии например), но в кратко- и среднесрочной перспективе итогом таких мер может стать еще большее сдерживание экономического роста.

Кроме того, имеется интересная корреляция между динамикой фондовых развивающихся рынков, отражаемой индексом MSCI, и динамикой инфляционных ожиданий в США, которая в последние годы является ориентиром ФРС в различных программах количественного смягчения. Когда ФРС реализует количественное смягчение и расширяет объемы монетарного стимулирования, фондовые развивающиеся рынки растут. Помимо этого любые намеки на сокращение вливания ликвидности приводят к снижению стоимости акций на развивающихся рынках.

Любое «ужесточение» монетарной политики США рассматривается как фактор усиления оттока капитала из развивающихся стран – естественно, с неблагоприятными последствиями для национальных валют и рынков. Этот негативный побочный эффект от политики ФРС – еще один признак общей зависимости рынков от вливаний ликвидности со стороны ФРС. Более долгосрочные фундаментальные факторы привлекательности многих развивающейся рынков в расчет не принимаются.

Таким образом изменения в монетарной политике ФРС будут еще некоторое время определять повестку мировых финансовых рынков. ФРС все чаще подрывает доверие к своим действиям вследствие плохой коммуникации. Неспособность начать постепенную «нормализацию» монетарной политики лишь поддерживает зависимость от вливаний ликвидности и стимулирует участников рынка к принятию чрезмерных рисков и созданию финансовых дисбалансов. Во вчерашнем обзоре мы сосредоточились на краткосрочной неопределенности, связанной с фискальной политикой США и очевидными разногласиями между американскими законодателями по вопросу «потолка» госдолга. Не удивительно, что индекс доллара – лучший индикатор восприятия международными инвесторами экономической политики США – сильно упала с начала июля (приблизительно на 6%). Ослабление доллара означает укрепление прочих валют, в том числе корректировку курса евро и китайского юаня. Экономика еврозоны, учитывая ее зависимость от экспортно- ориентированного роста, сейчас не в лучшей форме для подорожания единой валюты. Действительно, несмотря на огромный профицит счета текущих операций Германии, темпы годового роста экспорта из страны снижаются и сейчас составляют лишь 2.5%. Это свидетельствует о слабости внутреннего спроса в Германии, а также о том, что у экономики еврозоны впереди непростые времена.

Corporate Communications VTB Capital
IMPORTANT INFORMATION – TERMS OF ACCESS
FOR INFORMATION ONLY

The information and opinions contained within VTB Capital research reports are prepared by research analysts associated with JSC VTB Capital, VTB Capital plc and their non-U.S. affiliates (each such entity, a “VTB Group entity,” and all such entities collectively, the “VTB Group”). The information, analytic tools, and/or models referenced herein (and any reports or results derived from their use) are intended for informational purposes only. VTB Capital has no obligation to update this information and may cease provision of this information at any time and without notice. The information and opinions described herein may be based on VTB Capital research reports that have already been published and made available to research customers. Accordingly, members or clients of the VTB Group may have acted upon or used the information or conclusions contained in this research report, or the research or analysis on which they are based, before its publication.

NO OFFER, RECOMMENDATION, INDUCEMENT OR ADVICE

This material does not constitute nor is it intended as an offer, inducement, promotion or solicitation for the purchase or sale of securities, investments or other financial instruments. Neither the information contained in the report nor any future information made available with the subject matter contained in the report will form the basis of any contract. This material is not intended to constitute an investment recommendation as defined by Article 3(1) (35) of Regulation (EU) No 596/2014, and related rules and regulations (each as amended). VTB Capital is not acting as a fiduciary. VTB Capital does not provide, and has not provided, any investment advice or personal recommendation to you in relation to any transaction and/or any related securities described herein and is not responsible for providing or arranging for the provision of any general financial, strategic or specialist advice, including legal, regulatory, accounting, model auditing or taxation advice or services or any other services in relation to the transaction and/or any related securities described herein. Accordingly, VTB Capital is under no obligation to, and shall not, determine the suitability for you of any transaction described herein. You must determine, on your own behalf or through independent professional advice, the merits, terms, conditions and risks of any transaction described herein. Any reference to past performance of securities or other financial instruments is for informational purposes only and does not imply or indicate future results.

CONFLICTS OF INTEREST

VTB Group entities do and seek to do business with companies referenced in research reports. Thus, investors should be aware that the VTB Group may have a conflict of interest that could affect the objectivity of this research report. Disclosures on the companies referenced in this report can be obtained by accessing the following webpages:

Research disclosures webpage - http://research.vtbcapital.com/ServicePages/Disclosures.aspx.

Investment Recommendations disclosures webpage https://www.vtbcapital.com/about/information-disclosure/investment-recommendations/

NO LIABILITY

Whilst every care has been taken in preparing the reports, no research analyst, director, officer, employee, agent or adviser of any member of the VTB Group gives or makes any representation, warranty or undertaking, whether express or implied, and accepts no responsibility or liability as to the reliability, accuracy or completeness of the information set out in the reports. Any responsibility or liability for any information contained in the reports is expressly disclaimed. All information contained in the reports is subject to change at any time without notice. No member of the VTB Group has an obligation to update, modify or amend the reports or to otherwise notify a reader thereof in the event that any matter stated in the reports, or any opinion, projection, forecast or estimate set forth in the reports, changes or subsequently becomes inaccurate, or if research on the subject company is withdrawn.

In the United Kingdom, the reports are approved and/or communicated by VTB Capital plc, a bank authorised by the Prudential Regulation Authority and regulated by the Financial Conduct Authority and the Prudential Regulation Authority. The reports are intended for those persons that would be classified as eligible counterparties or professional clients under the Financial Conduct Authority’s Conduct of Business rules. The reports have been made publicly available, and as such, constitute an ‘acceptable minor non-monetary benefit’ pursuant to Article 12(2) Commission Delegated Directive (EU) 2017/593 (as implemented into United Kingdom domestic law and regulation following the United Kingdom’s departure from the European Union). The reports do not intend to communicate an invitation or inducement to engage in investment activity, and as such do not fall within the definition of a Financial Promotion as per s.21 of the Financial Services and Markets Act 2000 (FSMA), and related rules and regulations (each as amended).

Reports are distributed in the European Economic Area (EEA) by VTB Bank (Europe) SE, registered with the number HRB 12169 at the register of companies in Frankfurt am Main and authorised by the Bundesanstalt fur Finanzdienstleistungsaufsicht (Federal Financial Supervisory Authority), Graurheindorfer Strasse 108, 53117 Bonn, Marie-Curie-Strasse 24-28, 60439 Frankfurt am Main and the European Central Bank, Sonnemannstrasse 20, 60314 Frankfurt am Main to provide banking transactions and financial services. Reports are intended for those persons classified as Eligible Counterparties or Professional Clients pursuant to Directive 2014/65/EU. In the United States, these reports are intended for persons who are considered ‘institutional investors’ as defined by FINRA Rule 2210(a)(4).

In Singapore, the reports are distributed by VTB Capital plc to accredited investors, expert investors or institutional investors only (as defined in the applicable Singapore laws and regulations and are not intended to be distributed directly or indirectly to any other class of person). Recipients of these reports in Singapore are to contact VTB Capital plc, Singapore branch in respect of any matters arising from, or in connection with, this report. VTB Capital plc, Singapore branch is regulated by the Monetary Authority of Singapore.

In Hong Kong, the reports are distributed by VTB Capital Hong Kong Limited, a licensed corporation (CE Ref: AXF967) licensed by the Hong Kong Securities and Futures Commission to “professional investors” (as defined in the Hong Kong Securities and Futures Ordinance and its subsidiary legislation) only.

In Russia, the reports are approved and/or communicated by JSC VTB Capital, a professional securities market participant regulated by the Central Bank of Russia. VTB Capital is not providing either investment advice or individual investment recommendations to the recipients of the reports or any other persons either under Federal Law On Securities Market of 22.04.1996 No. 39-FZ (or related rules and regulations, each as amended) or otherwise. These reports are not advertising as defined in Russian legislation, but are information and analysis not having product promotion as their main purpose and do not provide appraisal within the meaning of the Russian legislation on appraisal activity. Research reports do not constitute a personalised investment recommendation as defined in Russian laws and regulations, are not addressed to a specific client, and are prepared without analysing the financial circumstances, investment profiles or risk profiles of clients.

THESE REPORTS ARE INTENDED FOR ELIGIBLE COUNTERPARTIES OR PROFESSIONAL INVESTORS AS DEFINED IN THE RESPECTIVE JURISDICTION.

The reports are being furnished to certain persons as permitted by applicable law, and accordingly may not be reproduced or circulated to any other person without the prior written consent of a member of the VTB Group. Unauthorised use or disclosure of the reports is strictly prohibited.

By clicking ‘Confirm’ you attest that you are either a professional investor or eligible counterparty and agree to our terms of access as described above. If you are not considered to be a professional investor or eligible counterparty, please click ‘Decline’ and you will be reverted back to the VTB Capital website.