Press about us

Column by Neil MacKinnon, Global Macro Strategist at VTB Capital, for RBC daily online

8 July 2013

Укрепление доллара

Нил Маккиннон, аналитик по макроэкономической стратегии на глобальных рынках ВТБ Капитал:

Согласно отчету, опубликованному в пятницу, в июне количество рабочих мест в несельскохозяйственных отраслях США повысилось на 195 тыс., а данные за предыдущие два месяца были пересмотрены в большую сторону. Уровень безработицы немного понизился, составив 7,5% против 7,6% в мае. С начала года количество рабочих мест растет каждый месяц в среднем более чем на 200 тыс. - исходя из этого еще через 9-10 месяцев безработица может опуститься ниже 7,0%. Именно этот уровень на пресс-конференции по итогам последнего заседания FOMC упоминался главой ФРС Беном Бернанке. Судя по всему, безработица в 7,0% станет той точкой отсчета, начиная с которой ФРС приступит к сворачиванию программы количественного смягчения.

Не исключено, что уже на следующем заседании (в сентябре) ФРС объявит о сокращении программы выкупа облигаций (сейчас ее объем составляет 85 млрд долл. в месяц). Помимо экономической ситуации важным фактором, определяющим политику ФРС, являются опасения ее руководства относительно того, что количественное смягчение может привести к финансовым дисбалансам и перегретости кредитных рынков. Благодаря количественному смягчению доходность американских облигаций опустилась до рекордно низких уровней, но оно же стало причиной рекордно высоких котировок акций. Остается вопрос: оказала ли эта программа воздействие на реальную экономику? По сути, количественное смягчение - это обмен активов (облигаций на денежные средства), который фактически не отражается на чистом объеме финансовых активов частного сектора. По мнению ФРС, количественное смягчение может повлиять на реальный совокупный спрос в экономике через то влияние, которое рост цен на финансовые активы оказывает на уровень благосостояния, однако доказательств, подтверждающих данный тезис на практике, немного. В качестве любопытного материала, содержащего более подробный анализ количественного смягчения, мы рекомендуем исследование под названием Four Stories of Quantitative Easing, опубликованное ФРБ Сан-Луиса.

На фоне планов ФРС по сворачиванию программы количественного смягчения в тенденции к снижению доходности казначейских облигаций США наметился разворот. После публикации в пятницу отчета о новых рабочих местах доходность 10-летних казначейских облигаций достигла годового максимума в 2,75%. С точки зрения технического анализа это совпадает с 50-процентной коррекцией изменения ставок от уровней, достигнутых с 2008 года, когда была инициирована программа количественного смягчения. Следующей важной отметкой будет коррекция на 61,8%, соответствующая доходности в 3,10%. Уверенный подъем выше этого уровня будет указывать, что на рынке казначейских облигаций США период «бычьего рынка» подходит к концу.

Вследствие роста доходности казначейских облигаций индекс доллара достиг трехлетнего максимума и сейчас, также с технической точки зрения, близок к 50-процентной коррекции за последние 10 лет. ЕЦБ в заявлении по итогам заседания по монетарной политике на прошлой неделе впервые дал «опережающий прогноз» (иными словами, обязательство) - сохранить ключевые процентные ставки на текущем низком уровне или даже ниже в течение продолжительного периода времени; таким образом, ЕЦБ выбрал политику, отличную от позиции ФРС. Курс евро к доллару в настоящий момент ниже 1,30, и единая валюта последовательно движется к более низким уровням вблизи верхней границы (против 1,50 в 2011 году). Ослабление евро - правильный ответ на замедление роста экономики еврозоны, который поможет повысить конкурентоспособность многим странам с дефицитом торгового баланса. Помимо этого доллар укрепился относительно японской иены, и японские власти сейчас проводят политику количественного смягчения, которая явно предусматривает удвоение денежной базы к концу 2014 года.

Ослабление иены является частью механизма, который поможет сломить охватившую Японию дефляционную психологию. Реализация структурной реформы - ключевой элемент «абэномики», и один из способов снижения огромного госдолга - начать процесс приватизации.

Укрепление доллара уже ослабило валюты развивающихся рынков

В ближайшей перспективе есть риск того, что в результате этого процесса ускорится отток капитала. Сильный доллар ассоциируется также со снижением цен на сырье, и это заметно по ценам на некоторые недрагоценные металлы; в то же время недавние беспорядки в Египте увеличили риск нарушений поставок нефти, что привело к подорожанию Brent до 107-108 долл. за баррель. Рост китайской экономики остается вялым; в центре внимания в последние недели были попытки китайского центрального банка справиться со сжатием ликвидности в банковской системе. На этой неделе будет опубликована последняя статистика по банковскому кредитованию, а также месячные показатели ИПЦ. Активность китайского теневого банковского сектора осложнила старания правительства по контролю за ростом кредитования в экономике. Это, в свою очередь, препятствует эффективному размещению капитала, причем имеющие место перекосы в регулировании процентных ставок стимулируют рост кредитования в теневом секторе.

В долгосрочной перспективе китайские власти хотят уйти от инвестиционной модели роста, которая привела к нерациональному размещению капитала, так же как и к либерализации процентных ставок и капитального счета. Уход от модели может оказаться негладким и неупорядоченным, и есть риск, что он окажет влияние на реальную экономику. В настоящий момент вероятность какого-либо значительного ослабления монетарной или бюджетной политики, которое могло бы привести к росту экономики, не выглядит непосредственной. Это также означает, что у властей Китая есть все основания поддерживать сильную национальную валюту, хотя ослабление японской валюты может спровоцировать финансовые шоки, в том числе и для китайской экономики. 19-20 июля состоится следующее заседание министров финансов и глав центробанков (G20). Накануне заседания глобальные экономические перспективы по-прежнему выглядят неопределенно. Китай больше не играет роль «локомотива» экономического роста, если учесть последние проблемы, связанные с резким ростом кредитования и ограничением роста инфляции. Лучшее, что можно сказать о еврозоне, - производство и спрос падают медленнее. Движение по направлению к гибкости в отношении бюджетных расходов в некоторой степени помогает, но, учитывая, что ведущие страны - кредиторы еврозоны не намерены отклоняться от сбалансированного бюджета, это дает лишь временное облегчение.

На этом фоне экономика США выглядит не так плохо, хотя улучшение ситуации с дефицитом бюджета предполагает уменьшение необходимости ужесточения монетарной политики в 2014 году. Недавнее ужесточение денежно-кредитных условий ставит под угрозу восстановление на рынке жилья, а высокие проценты по ипотеке окажут негативное влияние на располагаемые доходы. Поскольку рост зарплат по-прежнему находится под давлением, увеличение потребительских расходов финансируется за счет снижения коэффициента сбережений домохозяйств - до 3,2%. Полагаться на сбережения, а не на доход для финансирования потребления - довольно шаткий путь.

Глобальная монетарная политика остается несбалансированной - завершение программы количественного смягчения ФРС совпадает с недавним ослаблением монетарной политики в еврозоне и Японии. В итоге неспокойная глобальная экономическая ситуация требует, чтобы условия глобальной монетарной политики стали препятствием для экономического роста в 2014 году. Это достаточная причина для того, чтобы центробанк США продемонстрировал разумное отношение к завершению программы количественного смягчения и реализовывал его постепенно.

http://www.rbcdaily.ru/finance/opinion/562949987758103

VTB Capital

Federation Tower West, 12, Presnenskaya emb., Moscow, 123100