Press about us

28 February 2013

Бернанке остается сторонником мягкой политики

Нил Маккиннон, аналитик по макроэкономической стратегии на глобальных рынках ВТБ Капитал

Вчерашнее выступление главы ФРС Бена Бернанке в Конгрессе США по вопросу монетарной политики показало, что американский центробанк остается сторонником мягкого подхода. Это способствовало повышению настроений инвесторов, на которых негативно отразились результаты выборов в Италии. Бернанке ожидает, что экономика США будет постепенно восстанавливаться после нулевого роста реального ВВП в последнем квартале 2012 г. Несмотря на восстановление занятости в частом секторе глава ФРС считает, что рынок труда в США остается слабым. Любопытно, что в письменной версии отчета Бернанке на четвертой странице есть сноска, в которой говорится о том, что первое повышение ставки fed funds rate может оказаться необходимым при уровне безработицы выше долгосрочного целевого показателя, который ранее был установлен ФРС в районе 5.5% (пороговый уровень безработицы, который в декабре прошлого года был указан в качестве ориентира повышения процентных ставок, составляет 6.5%).

Безусловно, споры в ФРС по поводу эффективности программ количественного смягчения вряд ли затихнут. Ряд членов совета управляющих ФРС, включая Джереми Стейна и Эстер Джордж, указывают в своих последних выступлениях на угрозу финансовых дисбалансов, создаваемую осуществляемым ФРС выкупом облигаций. Бернанке вчера сообщил, что считает данные риски небольшими, и что главное – это стимулирование аппетита к рискам и экономического роста. По сути, речь идет о том, чтобы заставить инвесторов увеличивать дюрацию своих вложений и/или покупать более высокодоходные активы. Бернанке неоднократно заявлял о том, что рост на рынке акций является одной из целей проводимой ФРС политики, поскольку он ведет к созданию так называемого эффекта богатства, стимулирующего реальный совокупный спрос в экономике. Этот «пут-опцион Бернанке» объясняет готовность значительной части инвестиционного сообщества вкладывать средства в рисковые активы, такие как акции и сырьевые товары.

Однако рано или поздно ФРС придется приступить к свертыванию программы покупки облигаций и начать повышать ставки. Скорее всего, это произойдет в 2014 г., после того как Бернанке (в январе будущего года) покинет пост председателя американского центробанка. Одна из проблем, напрямую связанных с завершением действующей программы выкупа активов – это размер баланса ФРС. К настоящему времени он достиг уже 3 трлн долл., в связи с чем возврат на рынок аккумулированных облигаций может быть сопряжен со значительными трудностями. Также высказываются опасения по поводу возможных убытков по портфелю, которые ФРС может понести в случае значительного повышения доходностей американских казначейских обязательств (вероятнее всего, ФРС будет фиксировать любые возникающие убытки). Одним из очевидных рисков является резкое ускорение инфляции, несмотря на то, что, согласно официальным данным, инфляция в США по-прежнему находится на низком уровне. Но здесь следует учитывать, что, во-первых, официальная статистика зависит от исторических значений, а во-вторых, доля такого компонента ИПЦ, как аренда собственного жилья (условный эквивалент выплат по ипотеке), значительна. Согласно альтернативным оценкам, которые, например, приводит сайт shadowstats.com, потребительская инфляция в США сейчас составляет около 10%. Цены на бензин заметно выросли с конца прошлого года, а публикуемый ООН индекс цен на продовольствие (FAOFOODI в системе Bloomberg) находится на высоком уровне. Интересно отметить, что опубликованный вчера в США индекс потребительской уверенности неожиданно вырос, несмотря на негативное давление, которое оказывают на реальные доходы населения эти факторы (в дополнение к недавнему повышению «зарплатных налогов»).

Мы же полагаем, что экономика США в этом году, вероятнее всего, будет расти, но невысокими темпами, при этом потенциал роста будет ограничиваться продолжающимся сокращением долговой нагрузки со стороны домохозяйств и ужесточением фискальной политики. Темпы роста денежной массы начинают повышаться, но воздействие на номинальный рост ВВП (в настоящий момент равен 4.0%) по-прежнему сдерживается продолжающимся снижением скорости обращения денег. Ряд экономистов придерживается мнения, что экономика США может попасть в «ловушку нулевой процентной ставки» и ч то нулевые ставки фактически замораживают межбанковский рынок и создают «финансовую репрессию». Их рекомендация – повышение ставки по привлекаемым от ФРС средствам, что будет стимулировать банки к выдаче кредитов, увеличению дохода и повышению чистой процентной маржи.

В своем обращении к Конгрессу Бернанке отметил, что предстоящий «секвестр», т.е. сокращение расходов, намеченное на начало марта, может уменьшить рост ВВП США на 0.6%. Пока нет никаких признаков того, что эти сокращения будут отложены. Бернанке также вновь подчеркнул долгосрочную неустойчивость американской бюджетной политики в связи с растущим государственным долгом.

Проблема возврата к устойчивым уровням долга, стоящая сейчас перед правительствами, скорее всего, долго будет стоять перед основными экономиками. Достижение приемлемого баланса между сокращением долга и сохранением экономического роста достаточно проблематично. Опыт экономик еврозоны – классический случай, когда сокращение бюджетных расходов привело к сокращению роста экономики, но не способствовало снижению уровней долга. Результаты выборов в Италии говорят о том, что возможность дальнейшего сокращения бюджетных расходов ограничена. Они также напоминают о программе выкупа облигации ЕЦБ, которая еще только должна быть активирована. Ни Испания, ни Италия пока не хотят обращаться за помощью в рамках этой программы, поскольку для этого им придется согласиться с мерами по дальнейшему сокращению расходов. Учитывая нежелание нового итальянского правительства ужесточать фискальную политику, мы полагаем, что между ЕЦБ и Италией могут возникнуть напряженные отношения. Позиция Брюсселя и Берлина по данному вопросу также осталась без внимания. В случае развития событий по худшему сценарию – если доходность итальянских облигаций начнет расти, – правительство Италии может просто заявить, что это проблема ЕЦБ. В свою очередь ЕЦБ столкнется со сложным выбором, поскольку без его активного участия в еврозоне может опять возникнуть кризис, и такая страна как Италия может оказаться на грани выхода из монетарного союза. Глава ЕЦБ Марио Драги ранее заявлял, что он сделает все возможное для сохранения евро. Мы предполагаем, что складывающаяся ситуация станет для него и реальным испытанием, а ЕЦБ, баланс которого с 2007 г. фактически удвоился (сейчас составляет около 30% ВВП), столкнется с потребностью еще раз увеличить свой баланс и сделать шаги в направлении монетизации долга. Германия, а особенно ее центробанк, вероятнее всего, будут категорически против.

Как отмечает экономический обозреватель газеты The Financial Times Мартин Вульф в статье под названием The sad record of fiscal austerity, проблемы, с которыми столкнулись страны еврозоны, включают дестабилизацию потоков капитала, внешние дисбалансы и отсутствие признаков повышения конкурентоспособности. Несмотря на программу ЕЦБ по покупке облигаций, сокращение бюджетных расходов продолжает негативно влиять на состояние реальной экономики, создавая предпосылки для роста безработицы. Соотношение долга и ВВП стран валютного альянса продолжает расти. Руководству еврозоны становится все сложнее проводить политику, ориентированную на циклическое развитие экономики и снижение инфляции. В качестве наглядного исторического примера можно привести введение в 1930-х гг. «золотого стандарта», который привел к дефляции и депрессии, и поэтому впоследствии был отменен. На каком-то этапе валютный альянс может столкнуться с аналогичными системными проблемами, появление которых по определению сложно предсказать. С уверенностью можно утверждать одно: электорат стран еврозоны вполне определено дает понять правительствам и политикам, что процесс затягивания бюджетных поясов достиг своего предела. Смысл этого призыва заключается в требовании изменить проводимую экономическую политику. Рост безработицы и усиление риска рецессии загоняют еврозону в экономическую могилу. По всей вероятности, в ближайшие месяцы финансовые рынки еврозоны ожидает очередной всплеск волатильности на фоне противостояния между новыми политическими взглядами и традиционной экономической политикой.

http://www.rbcdaily.ru/world/opinion/562949985947848

Corporate Communications VTB Capital
IMPORTANT INFORMATION – TERMS OF ACCESS
FOR INFORMATION ONLY

The information and opinions contained within VTB Capital research reports are prepared by research analysts associated with JSC VTB Capital, VTB Capital plc and their non-U.S. affiliates (each such entity, a “VTB Group entity,” and all such entities collectively, the “VTB Group”). The information, analytic tools, and/or models referenced herein (and any reports or results derived from their use) are intended for informational purposes only. VTB Capital has no obligation to update this information and may cease provision of this information at any time and without notice. The information and opinions described herein may be based on VTB Capital research reports that have already been published and made available to research customers. Accordingly, members or clients of the VTB Group may have acted upon or used the information or conclusions contained in this research report, or the research or analysis on which they are based, before its publication.

NO OFFER, RECOMMENDATION, INDUCEMENT OR ADVICE

This material does not constitute nor is it intended as an offer, inducement, promotion or solicitation for the purchase or sale of securities, investments or other financial instruments. Neither the information contained in the report nor any future information made available with the subject matter contained in the report will form the basis of any contract. This material is not intended to constitute an investment recommendation as defined by Article 3(1) (35) of Regulation (EU) No 596/2014, and related rules and regulations (each as amended). VTB Capital is not acting as a fiduciary. VTB Capital does not provide, and has not provided, any investment advice or personal recommendation to you in relation to any transaction and/or any related securities described herein and is not responsible for providing or arranging for the provision of any general financial, strategic or specialist advice, including legal, regulatory, accounting, model auditing or taxation advice or services or any other services in relation to the transaction and/or any related securities described herein. Accordingly, VTB Capital is under no obligation to, and shall not, determine the suitability for you of any transaction described herein. You must determine, on your own behalf or through independent professional advice, the merits, terms, conditions and risks of any transaction described herein. Any reference to past performance of securities or other financial instruments is for informational purposes only and does not imply or indicate future results.

CONFLICTS OF INTEREST

VTB Group entities do and seek to do business with companies referenced in research reports. Thus, investors should be aware that the VTB Group may have a conflict of interest that could affect the objectivity of this research report. Disclosures on the companies referenced in this report can be obtained by accessing the following webpages:

Research disclosures webpage - http://research.vtbcapital.com/ServicePages/Disclosures.aspx.

Investment Recommendations disclosures webpage https://www.vtbcapital.com/about/information-disclosure/investment-recommendations/

NO LIABILITY

Whilst every care has been taken in preparing the reports, no research analyst, director, officer, employee, agent or adviser of any member of the VTB Group gives or makes any representation, warranty or undertaking, whether express or implied, and accepts no responsibility or liability as to the reliability, accuracy or completeness of the information set out in the reports. Any responsibility or liability for any information contained in the reports is expressly disclaimed. All information contained in the reports is subject to change at any time without notice. No member of the VTB Group has an obligation to update, modify or amend the reports or to otherwise notify a reader thereof in the event that any matter stated in the reports, or any opinion, projection, forecast or estimate set forth in the reports, changes or subsequently becomes inaccurate, or if research on the subject company is withdrawn.

In the United Kingdom, the reports are approved and/or communicated by VTB Capital plc, a bank authorised by the Prudential Regulation Authority and regulated by the Financial Conduct Authority and the Prudential Regulation Authority. The reports are intended for those persons that would be classified as eligible counterparties or professional clients under the Financial Conduct Authority’s Conduct of Business rules. The reports have been made publicly available, and as such, constitute an ‘acceptable minor non-monetary benefit’ pursuant to Article 12(2) Commission Delegated Directive (EU) 2017/593 (as implemented into United Kingdom domestic law and regulation following the United Kingdom’s departure from the European Union). The reports do not intend to communicate an invitation or inducement to engage in investment activity, and as such do not fall within the definition of a Financial Promotion as per s.21 of the Financial Services and Markets Act 2000 (FSMA), and related rules and regulations (each as amended).

Reports are distributed in the European Economic Area (EEA) by VTB Bank (Europe) SE, registered with the number HRB 12169 at the register of companies in Frankfurt am Main and authorised by the Bundesanstalt fur Finanzdienstleistungsaufsicht (Federal Financial Supervisory Authority), Graurheindorfer Strasse 108, 53117 Bonn, Marie-Curie-Strasse 24-28, 60439 Frankfurt am Main and the European Central Bank, Sonnemannstrasse 20, 60314 Frankfurt am Main to provide banking transactions and financial services. Reports are intended for those persons classified as Eligible Counterparties or Professional Clients pursuant to Directive 2014/65/EU. In the United States, these reports are intended for persons who are considered ‘institutional investors’ as defined by FINRA Rule 2210(a)(4).

In Singapore, the reports are distributed by VTB Capital plc to accredited investors, expert investors or institutional investors only (as defined in the applicable Singapore laws and regulations and are not intended to be distributed directly or indirectly to any other class of person). Recipients of these reports in Singapore are to contact VTB Capital plc, Singapore branch in respect of any matters arising from, or in connection with, this report. VTB Capital plc, Singapore branch is regulated by the Monetary Authority of Singapore.

In Hong Kong, the reports are distributed by VTB Capital Hong Kong Limited, a licensed corporation (CE Ref: AXF967) licensed by the Hong Kong Securities and Futures Commission to “professional investors” (as defined in the Hong Kong Securities and Futures Ordinance and its subsidiary legislation) only.

In Russia, the reports are approved and/or communicated by JSC VTB Capital, a professional securities market participant regulated by the Central Bank of Russia. VTB Capital is not providing either investment advice or individual investment recommendations to the recipients of the reports or any other persons either under Federal Law On Securities Market of 22.04.1996 No. 39-FZ (or related rules and regulations, each as amended) or otherwise. These reports are not advertising as defined in Russian legislation, but are information and analysis not having product promotion as their main purpose and do not provide appraisal within the meaning of the Russian legislation on appraisal activity. Research reports do not constitute a personalised investment recommendation as defined in Russian laws and regulations, are not addressed to a specific client, and are prepared without analysing the financial circumstances, investment profiles or risk profiles of clients.

THESE REPORTS ARE INTENDED FOR ELIGIBLE COUNTERPARTIES OR PROFESSIONAL INVESTORS AS DEFINED IN THE RESPECTIVE JURISDICTION.

The reports are being furnished to certain persons as permitted by applicable law, and accordingly may not be reproduced or circulated to any other person without the prior written consent of a member of the VTB Group. Unauthorised use or disclosure of the reports is strictly prohibited.

By clicking ‘Confirm’ you attest that you are either a professional investor or eligible counterparty and agree to our terms of access as described above. If you are not considered to be a professional investor or eligible counterparty, please click ‘Decline’ and you will be reverted back to the VTB Capital website.