Press about us

27 February 2013

Выборы в Италии ухудшили настроения на рынках

Нил Маккиннон, аналитик по макроэкономической стратегии на глобальных рынках ВТБ Капитал:

Парламентские выборы в Италии завершились, однако их результат не привел к возвращению во власть левоцентристов, на что рассчитывали участники финансовых рынков. Теперь в Италии сложилась тупиковая ситуация – электорат, что вполне понятно, продемонстрировал свое категорическое несогласие с мерами жесткой экономии, которые ранее привели к рецессии и высокому уровню безработицы. Результаты выборов явились резким ответом также и властям еврозоны, без выборов назначившим главой правительства «технократа» Марио Монти.

Некоторые итальянские избиратели могли воспринять подобный результат как неприемлемое для них разрушение демократических идеалов, однако в это нет ничего нового – политическая система еврозоны довольно часто подвергается критике из-за так называемого дефицита демократии – значительного разрыва между политической элитой (в большинстве случаев невыборной) и населением еврозоны, имеющим право голоса. Кроме того, политика жесткой экономии обычно приводит действующее правительство к поражению, – именно так произошло в Ирландии, Франции и Испании, где выборы уже состоялись и привели к смене правительства.

Тем, кто знаком с историей развития экономики и финансов, происходящее сейчас в еврозоне напоминает опыт 1930х годов. Тогда, несмотря на сдерживающий фактор золотого стандарта, ряд стран проводил дефляционную экономическую политику, что в результате привело к политической нестабильности. Уроки той поры заключаются в том, что дефляционная политика не может быть устойчивой. Высокий уровень безработицы, как правило, вызывает у электората желание заставить политическую власть сменить экономический курс. В этом смысле денежный союз может изжить себя, а единая монетарная политика – дать трещину. К тому же отсутствие единой бюджетной политики ограничивает возможности властей еврозоны следовать рефляционной политике.

Главная экономическая проблема Италии заключается не в нарушении фискальных требований, как, например, в случае Греции. В действительности Италия может даже похвастать первичным профицитом бюджета (без учета расходов на обслуживание долга доходы бюджета страны превышают расходы). Проблема Италии состоит в неспособности обеспечить долгосрочный экономических рост, который необходим для обеспечения приемлемого уровня долга.

В результате темпы роста недостаточно высоки (а первичный профицит бюджета недостаточно велик) для снижения совокупного долга Италии, который сейчас составляет 120% ВВП. Сомнения по поводу способности нового итальянского парламента сформировать жизнеспособное правительство привели к тому, что доходность итальянских 10-летних облигаций, не так давно достигшая своего локального минимума, вновь начала расти и сейчас уже составляет 4.8%. Аналогичная картина наблюдалась год назад, когда к июлю 2012 г. доходность итальянских 10-летних бумаг достигла максимальных 6.5%. То же самое происходило и с облигациями Испании, поскольку рынки начали просчитывать сценарии обращения этих стран за поддержкой к ЕЦБ или даже – в крайнем случае – риск их выхода из валютного союза. Программа выкупа облигаций, объявленная европейским центробанком в сентябре прошлого года, помогла снизить «градус неопределенности», что немедленно привело и к снижению доходности. Однако за помощью ЕЦБ, условия предоставления которой предусматривают введение жесткой бюджетной дисциплины и ограничение бюджетных расходов, ни Италия, ни Испания пока формально не обращались.

Правительства Италии и Испании всячески старались избежать этого шага, возможно, опасаясь за результаты предстоящих выборов. Однако, похоже, необходимость обращения за помощью вновь становится актуальной – особенно для Италии, которой в этом году предстоит осуществить значительную программу фондирования (Испания в этом плане находится в более выгодном положении). Между тем в Испании на этой неделе выходит целый ряд корпоративных результатов, которые, скорее всего, окажутся откровенно слабыми. В частности, национализированная в прошлом году банковская группа Bankia, как ожидается, сообщит о годовом убытке в размере 19 млрд евро. Испанская экономика по-прежнему находится в рецессии, то есть вновь нельзя ожидать, что целевые показатели правительственного бюджета будут достигнуты. Кроме того, в стране наблюдается небольшая «передышка» в падении цен на жилье стимулирует рост просроченных кредитов в испанских банках.

На валютном рынке евро резко упал против доллара США – с максимальной отметки 1.37, наблюдаемой в начале февраля. В условиях неприятия риска доллар США в целом показывает благоприятную динамику, несмотря на слабые фундаментальные макроэкономические показатели. В самом деле, последняя экономическая статистика из США чаще всего была разочаровывающей. Недавнее повышение подоходных налогов, скорее всего, приведет к сокращению реальных доходов потребителей. Кроме того, рост цен на бензин также будет способствовать усугублению этой проблемы. Последние данные по индексу уверенности потребителей в США, которые будут опубликованы сегодня, могут подтвердить это. К тому же впереди маячит «секвестр», то есть сокращение государственных расходов, которое стало частью сделки по «фискальному обрыву» в конце прошлого года. На данный момент не складывается впечатление, что президент Обама и республиканцы смогли по этому вопросу выработать совместную позицию. В результате сокращение расходов, составляющее в текущем году около 85 млрд долл., может привести к снижению ВВП США, согласно большинству оценок, приблизительно на 0.5%. Это означает, что темпы роста экономики США по итогам года вновь будут ниже среднего. По нашему мнению, рецессии избежать можно, хотя неблагоприятная ситуация в экономике сохраняется, свидетельствуя о глубине финансового кризиса 2007–2009 гг. и его последствий. Процесс сокращения долговой нагрузки домохозяйств в США еще не завершен, и спрос на кредиты продолжает сокращаться.

Сегодняшний доклад главы ФРС Бена Бернанке в Конгрессе, вероятнее всего, покажет, что регулятор намерен сохранить мягкую денежно-кредитную политику. Уровень безработицы в США по-прежнему выше определенного ФРС «порогового» значения в 6.55%, фискальная политика становится все более жесткой и все больше тормозит экономический рост; на этом фоне необходимы такие монетарные меры, которые смогут компенсировать неблагоприятное влияние фискальной политики. Как бы то ни было, участники финансовых рынков прекрасно знают об отсутствии единого мнения в ФРС о степени эффективности (или неэффективности) программы количественного смягчения, а также о потенциальных негативных последствиях подобных программ с точки зрения финансовых дисбалансов и долгосрочных инфляционных ожиданий. Инфляционные ожидания в США, индикатором которых служит индекс USGGBE05, рассчитываемый агентством Bloomberg, неуклонно растут с июля прошлого года, и на сегодня этот показатель составляет уже 2.3%. Такая динамика не несет в себе конкретную угрозу, но может отражать обеспокоенность участников рынка тем, насколько эффективно ФРС удается «нормализовать» монетарную политику, не провоцируя рост инфляции и не снижая собственный баланс. По мере увеличения сальдо бюджета, которое к настоящему моменту достигло 3 трлн долл., регулятору будет все сложнее при необходимости обнулить его и осуществить постепенную и организованную продажу накопленного портфеля облигаций.

Скорее всего, Бернанке спросят о том, какова стратегия ФРС по выходу из режима стимулирования экономики, и он, конечно же, заверит членов Конгресса в том, что у регулятора все под контролем. В своем выступлении он также наверняка подчеркнет неустойчивый характер бюджетной политики страны, о котором упоминал и раньше. На самом деле, в США сложилась достаточно абсурдная ситуация, когда бюджетная и монетарная политика тянут экономику в противоположные стороны: первая ориентирована на рост доходности облигаций, а вторая, напротив, преследует цель их снижения.

Corporate Communications VTB Capital
IMPORTANT INFORMATION – TERMS OF ACCESS
FOR INFORMATION ONLY

The information and opinions contained within VTB Capital research reports are prepared by research analysts associated with JSC VTB Capital, VTB Capital plc and their non-U.S. affiliates (each such entity, a “VTB Group entity,” and all such entities collectively, the “VTB Group”). The information, analytic tools, and/or models referenced herein (and any reports or results derived from their use) are intended for informational purposes only. VTB Capital has no obligation to update this information and may cease provision of this information at any time and without notice. The information and opinions described herein may be based on VTB Capital research reports that have already been published and made available to research customers. Accordingly, members or clients of the VTB Group may have acted upon or used the information or conclusions contained in this research report, or the research or analysis on which they are based, before its publication.

NO OFFER, RECOMMENDATION, INDUCEMENT OR ADVICE

This material does not constitute nor is it intended as an offer, inducement, promotion or solicitation for the purchase or sale of securities, investments or other financial instruments. Neither the information contained in the report nor any future information made available with the subject matter contained in the report will form the basis of any contract. This material is not intended to constitute an investment recommendation as defined by Article 3(1) (35) of Regulation (EU) No 596/2014, and related rules and regulations (each as amended). VTB Capital is not acting as a fiduciary. VTB Capital does not provide, and has not provided, any investment advice or personal recommendation to you in relation to any transaction and/or any related securities described herein and is not responsible for providing or arranging for the provision of any general financial, strategic or specialist advice, including legal, regulatory, accounting, model auditing or taxation advice or services or any other services in relation to the transaction and/or any related securities described herein. Accordingly, VTB Capital is under no obligation to, and shall not, determine the suitability for you of any transaction described herein. You must determine, on your own behalf or through independent professional advice, the merits, terms, conditions and risks of any transaction described herein. Any reference to past performance of securities or other financial instruments is for informational purposes only and does not imply or indicate future results.

CONFLICTS OF INTEREST

VTB Group entities do and seek to do business with companies referenced in research reports. Thus, investors should be aware that the VTB Group may have a conflict of interest that could affect the objectivity of this research report. Disclosures on the companies referenced in this report can be obtained by accessing the following webpages:

Research disclosures webpage - http://research.vtbcapital.com/ServicePages/Disclosures.aspx.

Investment Recommendations disclosures webpage https://www.vtbcapital.com/about/information-disclosure/investment-recommendations/

NO LIABILITY

Whilst every care has been taken in preparing the reports, no research analyst, director, officer, employee, agent or adviser of any member of the VTB Group gives or makes any representation, warranty or undertaking, whether express or implied, and accepts no responsibility or liability as to the reliability, accuracy or completeness of the information set out in the reports. Any responsibility or liability for any information contained in the reports is expressly disclaimed. All information contained in the reports is subject to change at any time without notice. No member of the VTB Group has an obligation to update, modify or amend the reports or to otherwise notify a reader thereof in the event that any matter stated in the reports, or any opinion, projection, forecast or estimate set forth in the reports, changes or subsequently becomes inaccurate, or if research on the subject company is withdrawn.

In the United Kingdom, the reports are approved and/or communicated by VTB Capital plc, a bank authorised by the Prudential Regulation Authority and regulated by the Financial Conduct Authority and the Prudential Regulation Authority. The reports are intended for those persons that would be classified as eligible counterparties or professional clients under the Financial Conduct Authority’s Conduct of Business rules. The reports have been made publicly available, and as such, constitute an ‘acceptable minor non-monetary benefit’ pursuant to Article 12(2) Commission Delegated Directive (EU) 2017/593 (as implemented into United Kingdom domestic law and regulation following the United Kingdom’s departure from the European Union). The reports do not intend to communicate an invitation or inducement to engage in investment activity, and as such do not fall within the definition of a Financial Promotion as per s.21 of the Financial Services and Markets Act 2000 (FSMA), and related rules and regulations (each as amended).

Reports are distributed in the European Economic Area (EEA) by VTB Bank (Europe) SE, registered with the number HRB 12169 at the register of companies in Frankfurt am Main and authorised by the Bundesanstalt fur Finanzdienstleistungsaufsicht (Federal Financial Supervisory Authority), Graurheindorfer Strasse 108, 53117 Bonn, Marie-Curie-Strasse 24-28, 60439 Frankfurt am Main and the European Central Bank, Sonnemannstrasse 20, 60314 Frankfurt am Main to provide banking transactions and financial services. Reports are intended for those persons classified as Eligible Counterparties or Professional Clients pursuant to Directive 2014/65/EU. In the United States, these reports are intended for persons who are considered ‘institutional investors’ as defined by FINRA Rule 2210(a)(4).

In Singapore, the reports are distributed by VTB Capital plc to accredited investors, expert investors or institutional investors only (as defined in the applicable Singapore laws and regulations and are not intended to be distributed directly or indirectly to any other class of person). Recipients of these reports in Singapore are to contact VTB Capital plc, Singapore branch in respect of any matters arising from, or in connection with, this report. VTB Capital plc, Singapore branch is regulated by the Monetary Authority of Singapore.

In Hong Kong, the reports are distributed by VTB Capital Hong Kong Limited, a licensed corporation (CE Ref: AXF967) licensed by the Hong Kong Securities and Futures Commission to “professional investors” (as defined in the Hong Kong Securities and Futures Ordinance and its subsidiary legislation) only.

In Russia, the reports are approved and/or communicated by JSC VTB Capital, a professional securities market participant regulated by the Central Bank of Russia. VTB Capital is not providing either investment advice or individual investment recommendations to the recipients of the reports or any other persons either under Federal Law On Securities Market of 22.04.1996 No. 39-FZ (or related rules and regulations, each as amended) or otherwise. These reports are not advertising as defined in Russian legislation, but are information and analysis not having product promotion as their main purpose and do not provide appraisal within the meaning of the Russian legislation on appraisal activity. Research reports do not constitute a personalised investment recommendation as defined in Russian laws and regulations, are not addressed to a specific client, and are prepared without analysing the financial circumstances, investment profiles or risk profiles of clients.

THESE REPORTS ARE INTENDED FOR ELIGIBLE COUNTERPARTIES OR PROFESSIONAL INVESTORS AS DEFINED IN THE RESPECTIVE JURISDICTION.

The reports are being furnished to certain persons as permitted by applicable law, and accordingly may not be reproduced or circulated to any other person without the prior written consent of a member of the VTB Group. Unauthorised use or disclosure of the reports is strictly prohibited.

By clicking ‘Confirm’ you attest that you are either a professional investor or eligible counterparty and agree to our terms of access as described above. If you are not considered to be a professional investor or eligible counterparty, please click ‘Decline’ and you will be reverted back to the VTB Capital website.