Press about us

26 February 2013

Иена продолжает ослабевать

Нил Маккиннон, аналитик по макроэкономической стратегии на глобальных рынках ВТБ Капитал

По сообщениям прессы, правительство Японии, сформированное либерально-демократической партией, в ближайшее время может назвать имя нового главы центрального банка страны. Наиболее вероятным кандидатом на этот пост считается Харухико Курода, который в настоящий момент возглавляет Азиатский банк развития, а до этого работал заместителем министра финансов по международным делам (под его руководством осуществлялась валютная интервенция конца 1990-х гг.). Курода уже заявил, что выступает за более агрессивную монетарную политику Банка Японии с целью избавления экономики от дальнейшего инфляционного давления, а также от того, что является, судя по всему, еще одной волной рецессии. За последние четыре или пять месяцев японская иена уже ослабла примерно на 20% по отношению к доллару, а в свете появившейся в выходные новости о выборе нового президента Банка Японии ее курс опустился до 95. Именно ослабление национальной валюты послужило основной причиной подъема японского рынка акций на 30% по индексу Nikkei 225. Интересно, что, хотя проблемы с обслуживанием госдолга страны хорошо известны, доходность ее 10 летних суверенных облигаций, и без того очень низкая, за последние несколько месяцев продолжила снижаться, и на данный момент составляет 0.70%.

Участники рынка рассчитывают, что после того как новый президент Банка Японии приступит к работе (а это произойдет 20 марта), его политические заявления претворятся в реальные действия. Пока что центробанк достаточно осторожно подходил к смягчению монетарной политики – в том смысле расширения своего баланса, который в это понятие вкладывают участники рынка. Только недавно регулятор повысил целевой показатель инфляции с 1% до 2%, да и то всего лишь приведя его в соответствие с аналогичными ориентирами центральных банков других ведущих стран. Между тем последние научные исследования в области монетарной теории и денежно-кредитной политики указывают на несовместимость нулевых процентных ставок и инфляционного таргетирования. Классическим примером, по мнению обозревателей, является Япония, которая может оказаться в дефляционной долговой ловушке, уже имея опыт так называемых «потерянных десятилетий», когда японская экономика была неспособна поддерживать экономический рост выше тренда. Это выражается в долгосрочном снижении темпов роста номинального ВВП (на 1% в год), что означает фактическое сокращение японской экономики. Негативные демографические факторы также отражаются в сокращении численности населения (и его старении), что предполагает уменьшение долгосрочного потенциала роста экономики.

Чтобы вывести номинальный рост ВВП Японии в положительную зону, от Банка Японии потребуется ускорить увеличение свое баланса и разрушить стереотип дефляционных ожиданий. Для этого регулятору необходимо отказаться от своей традиционной политики и принять комплекс мер, которые могут включать в себя приобретение иностранных облигаций, валютное таргетирование и монетизацию любых бюджетных стимулов. Последнее особенно важно, учитывая проблему Японии с задолженностью, и может в результате открыть дорогу реструктуризации долгов в ущерб интересам японских держателей гособлигаций. В число последних входят японские банки (в особенности региональные), вложения которых в японские суверенные бумаги возросли за последние годы, что сделало их чувствительными к изменению процентных ставок и создало угрозу капитальных убытков.

Финансовые рынки будут ждать выступления Бена Бернанке, председателя ФРС, перед Конгрессом США. Рынки стали тщательно прислушиваться к дискуссиям, ведущимся в ФРС, поскольку некоторые члены ФРС выразили обеспокоенность в отношении программ покупки облигаций, проводимых американским регулятором. Тем не менее, хотя Бен Бернанке вряд ли сможет проигнорировать эту тревогу, особенно в отношении потенциального финансового дисбаланса, существенное отклонение от аккомодационной политики маловероятно. Политика ФРС сейчас нацелена на сокращение безработицы, но американская экономика по-прежнему находится в неустойчивом состоянии. Последние экономические индикаторы разочаровали, в значительной степени отражая недавнее повышение подоходных налогов. Кроме того, в последнее время все больше говорится о так называемом секвестре – сокращении расходов (которое является частью соглашения по «фискальному обрыву», достигнутого в конце прошлого года; более подробно о секвестре можно прочитать здесь).

Это сокращение расходов должно вступить в силу в начале следующего месяца. На данном этапе нет никакой ясности в плане соотношения сил в дискуссиях между президентом Обамой и республиканцами. Вполне возможно, что эти переговоры вновь закончатся заключением соглашения в самый последний момент или компромиссным решением. Тем не менее, это не способствует укреплению доверия к американской бюджетной политике. А в марте Казначейство столкнется с «длящейся резолюцией», которую законодатели принимают для финансирования федерального правительства до принятия закона о бюджетных ассигнованиях, и которая связана с дебатами о «потолке долга». И опять же, любая неопределенность в этом вопросе легко может привести к волатильности на рынке облигаций (особенно если кредитный рейтинг США будет снижен), а также к ослаблению доллара США.

Проблемы американской бюджетной политики подробно описываются в недавней работе, представленной на Форуме по монетарной политике США 22 февраля. Согласно исследованию, озаглавленному Crunch Time: Fiscal Crises and the Role of Monetary Policy, страны с госдолгом выше 80% ВВП и постоянным дефицитом счета текущих операций подвержены очень быстрому сокращению бюджетного баланса; авторы исследования также утверждают, что существуют «фундаментальные пределы» эффективности монетарной политики. В США, например, монетарная и бюджетная политика тянут экономику в противоположных направлениях. ФРС использует программы количественного смягчения для того, чтобы сдерживать ставки доходности облигаций, тогда как фискальная политика (а фискальную политику США многие считают «неустойчивой»), наоборот, способствует их повышению. В исследовании говорится о том, что рост долга (как доли ВВП) на один процентный пункт ассоциируется с увеличением на 4.5 бп доходности 10-летних казначейских облигаций США. В настоящий момент соотношение государственного долга к ВВП США превышает 100%. В исследовании утверждается, что поскольку в ближайшие годы процентные ставки, скорее всего, придут к «нормальному» состоянию (примерно на уровне 4.0% для 3-месячных казначейских векселей и около 5.0% – для 10-летних бумаг), стоимость обслуживания долга резко возрастет. В принципе, неустойчивость бюджетной политики означает, что средства в государственный бюджет должны поступать за счет денежных заимствований, что на профессиональном языке называется «фискальное доминирование». ФРС уже фактически оказалась в такой ситуации, и она угрожает потенциальным кризисом фондирования и убытками для баланса, поскольку дюрация портфеля его ценных бумаг выросла почти до 11 лет (у ЕЦБ и Банка Японии она составляет около трех лет). Что касается Европы, сегодняшние выборы в Италии также несут в себе угрозу фискальной нестабильности. Худшим сценарием мы считаем политический тупик. До сих пор основной проблемой Италии являлось отсутствие экономического роста и увеличение соотношения долга к ВВП до 120%. Для поддержания такого уровня долга Италии необходимо добиться невиданного ранее профицита бюджета. Что касается Великобритании, понижение агентством Moody’s в прошлую пятницу ее кредитного рейтинга не стало ни для кого неожиданностью (сейчас среди стран большой восьмерки кредитный рейтинг уровня AAA есть только у Германии и Канады). Доходность 10-летних облигаций Великобритании увеличилась до 2.20% против 1.40% в июле прошлого года. Среди причин понижения рейтинга Moody’s указывает низкие темпы экономического роста, подрывающие способность правительства страны достигать целевых показателей бюджета. Но основное негативное обстоятельство заключается в курсе фунта стерлингов, который с начала года резко ослаб по отношению к корзине валют стран – торговых партнеров Великобритании. Банк Англии настаивает на том, что требуется дальнейшая «ребалансировка» экономики, для чего он предлагает разрешить валюте еще сильнее ослабнуть. И хотя это представляет собой определенную форму смягчения монетарной политики, предыдущее ослабление валюты не помогло оживить экспорт Великобритании, поскольку большая часть еврозоны остается погруженной в рецессию.

http://www.rbcdaily.ru/world/opinion/562949985888945

Corporate Communications VTB Capital
IMPORTANT INFORMATION – TERMS OF ACCESS
FOR INFORMATION ONLY

The information and opinions contained within VTB Capital research reports are prepared by research analysts associated with JSC VTB Capital, VTB Capital plc and their non-U.S. affiliates (each such entity, a “VTB Group entity,” and all such entities collectively, the “VTB Group”). The information, analytic tools, and/or models referenced herein (and any reports or results derived from their use) are intended for informational purposes only. VTB Capital has no obligation to update this information and may cease provision of this information at any time and without notice. The information and opinions described herein may be based on VTB Capital research reports that have already been published and made available to research customers. Accordingly, members or clients of the VTB Group may have acted upon or used the information or conclusions contained in this research report, or the research or analysis on which they are based, before its publication.

NO OFFER, RECOMMENDATION, INDUCEMENT OR ADVICE

This material does not constitute nor is it intended as an offer, inducement, promotion or solicitation for the purchase or sale of securities, investments or other financial instruments. Neither the information contained in the report nor any future information made available with the subject matter contained in the report will form the basis of any contract. This material is not intended to constitute an investment recommendation as defined by Article 3(1) (35) of Regulation (EU) No 596/2014, and related rules and regulations (each as amended). VTB Capital is not acting as a fiduciary. VTB Capital does not provide, and has not provided, any investment advice or personal recommendation to you in relation to any transaction and/or any related securities described herein and is not responsible for providing or arranging for the provision of any general financial, strategic or specialist advice, including legal, regulatory, accounting, model auditing or taxation advice or services or any other services in relation to the transaction and/or any related securities described herein. Accordingly, VTB Capital is under no obligation to, and shall not, determine the suitability for you of any transaction described herein. You must determine, on your own behalf or through independent professional advice, the merits, terms, conditions and risks of any transaction described herein. Any reference to past performance of securities or other financial instruments is for informational purposes only and does not imply or indicate future results.

CONFLICTS OF INTEREST

VTB Group entities do and seek to do business with companies referenced in research reports. Thus, investors should be aware that the VTB Group may have a conflict of interest that could affect the objectivity of this research report. Disclosures on the companies referenced in this report can be obtained by accessing the following webpages:

Research disclosures webpage - http://research.vtbcapital.com/ServicePages/Disclosures.aspx.

Investment Recommendations disclosures webpage https://www.vtbcapital.com/about/information-disclosure/investment-recommendations/

NO LIABILITY

Whilst every care has been taken in preparing the reports, no research analyst, director, officer, employee, agent or adviser of any member of the VTB Group gives or makes any representation, warranty or undertaking, whether express or implied, and accepts no responsibility or liability as to the reliability, accuracy or completeness of the information set out in the reports. Any responsibility or liability for any information contained in the reports is expressly disclaimed. All information contained in the reports is subject to change at any time without notice. No member of the VTB Group has an obligation to update, modify or amend the reports or to otherwise notify a reader thereof in the event that any matter stated in the reports, or any opinion, projection, forecast or estimate set forth in the reports, changes or subsequently becomes inaccurate, or if research on the subject company is withdrawn.

In the United Kingdom, the reports are approved and/or communicated by VTB Capital plc, a bank authorised by the Prudential Regulation Authority and regulated by the Financial Conduct Authority and the Prudential Regulation Authority. The reports are intended for those persons that would be classified as eligible counterparties or professional clients under the Financial Conduct Authority’s Conduct of Business rules. The reports have been made publicly available, and as such, constitute an ‘acceptable minor non-monetary benefit’ pursuant to Article 12(2) Commission Delegated Directive (EU) 2017/593 (as implemented into United Kingdom domestic law and regulation following the United Kingdom’s departure from the European Union). The reports do not intend to communicate an invitation or inducement to engage in investment activity, and as such do not fall within the definition of a Financial Promotion as per s.21 of the Financial Services and Markets Act 2000 (FSMA), and related rules and regulations (each as amended).

Reports are distributed in the European Economic Area (EEA) by VTB Bank (Europe) SE, registered with the number HRB 12169 at the register of companies in Frankfurt am Main and authorised by the Bundesanstalt fur Finanzdienstleistungsaufsicht (Federal Financial Supervisory Authority), Graurheindorfer Strasse 108, 53117 Bonn, Marie-Curie-Strasse 24-28, 60439 Frankfurt am Main and the European Central Bank, Sonnemannstrasse 20, 60314 Frankfurt am Main to provide banking transactions and financial services. Reports are intended for those persons classified as Eligible Counterparties or Professional Clients pursuant to Directive 2014/65/EU. In the United States, these reports are intended for persons who are considered ‘institutional investors’ as defined by FINRA Rule 2210(a)(4).

In Singapore, the reports are distributed by VTB Capital plc to accredited investors, expert investors or institutional investors only (as defined in the applicable Singapore laws and regulations and are not intended to be distributed directly or indirectly to any other class of person). Recipients of these reports in Singapore are to contact VTB Capital plc, Singapore branch in respect of any matters arising from, or in connection with, this report. VTB Capital plc, Singapore branch is regulated by the Monetary Authority of Singapore.

In Hong Kong, the reports are distributed by VTB Capital Hong Kong Limited, a licensed corporation (CE Ref: AXF967) licensed by the Hong Kong Securities and Futures Commission to “professional investors” (as defined in the Hong Kong Securities and Futures Ordinance and its subsidiary legislation) only.

In Russia, the reports are approved and/or communicated by JSC VTB Capital, a professional securities market participant regulated by the Central Bank of Russia. VTB Capital is not providing either investment advice or individual investment recommendations to the recipients of the reports or any other persons either under Federal Law On Securities Market of 22.04.1996 No. 39-FZ (or related rules and regulations, each as amended) or otherwise. These reports are not advertising as defined in Russian legislation, but are information and analysis not having product promotion as their main purpose and do not provide appraisal within the meaning of the Russian legislation on appraisal activity. Research reports do not constitute a personalised investment recommendation as defined in Russian laws and regulations, are not addressed to a specific client, and are prepared without analysing the financial circumstances, investment profiles or risk profiles of clients.

THESE REPORTS ARE INTENDED FOR ELIGIBLE COUNTERPARTIES OR PROFESSIONAL INVESTORS AS DEFINED IN THE RESPECTIVE JURISDICTION.

The reports are being furnished to certain persons as permitted by applicable law, and accordingly may not be reproduced or circulated to any other person without the prior written consent of a member of the VTB Group. Unauthorised use or disclosure of the reports is strictly prohibited.

By clicking ‘Confirm’ you attest that you are either a professional investor or eligible counterparty and agree to our terms of access as described above. If you are not considered to be a professional investor or eligible counterparty, please click ‘Decline’ and you will be reverted back to the VTB Capital website.