Press about us

13 December 2013
Текущие обстоятельства для евро аналогичны ситуации с японской йеной

Бывший член правления ЕЦБ Лоренцо Бини Смаги в газете The Financial Times опубликовал весьма интересную статью, озаглавленную «Дилемма резервной валюты ЕЦБ». Начинается она с упоминания так называемого парадокса (или дилеммы) Триффина – экономического противоречия, которое заключается в конфликте интересов внутренней и международной экономической политики, возникающем, когда национальная валюта какой-либо страны одновременно является мировой резервной валютой. Впервые на данный парадокс указал в 1960-х годах профессор Роберт Триффин, заявивший, что государство – эмитент ведущей резервной валюты должно быть готово обеспечить мировую экономику дополнительным объемом этой валюты для удовлетворения спроса со стороны международных резервов других государств. Это предполагает, что торговый баланс государства – эмитента резервной валюты должен быть дефицитным. Первым практическим применением данной теории по отношению к доллару США стала Бреттон- Вудская валютная система, которой профессор Триффин предсказал неизбежный конец; также он предвидел неспособность американских властей поддерживать обеспеченность доллара золотом. Если бы США избавились от торгового дефицита, то мировое сообщество лишилось бы крупнейшего источника пополнения своих резервов.

Образующийся в результате дефицит ликвидности может спровоцировать спиралеобразное сокращение мировой экономики, ведущее к дестабилизации финансовой и экономической ситуации. Если же, с другой стороны, торговый баланс США будет оставаться дефицитным, то стабильный приток долларов продолжит подпитывать рост мировой экономики. Однако избыточный дефицит вызовет «долларовое пресыщение», подрывающее уверенность мирового сообщества в стоимости американской валюты. Утрата такого доверия будет означать, что доллар может лишиться статуса ведущей резервной валюты, что, в свою очередь, приведет к разрушению системы фиксированного обменного курса. Парадокс Триффина лег в основу, в частности, экономической гипотезы под названием «Невозможная троица», которая гласит, что государство не может одновременно поддерживать фиксированный обменный курс, сохранять открытость рынка капитала и проводить независимую денежную политику.

Как отмечает профессор Пол Кругман, стране необходимо выбрать два варианта из трех. Она может установить фиксированный курс обмена без лишения центрального банка основных функций, установив контроль над потоками капитала (как Китай сегодня); она может сохранить свободное движение капитала, позволив валютному курсу свободно колебаться (как это сделали Великобритания или Канада); или она может сохранить свободное движение капитала и стабилизировать валюту, но при этом утратить способность корректировать процентные ставки для борьбы с инфляцией или рецессией.

Что касается еврозоны, там в настоящий момент отмечается профицит счета текущих операций, составляющий 2.7% ВВП. Профицит в Германии составляет 7% ВВП. Бини Смаги говорит о том, что хотя стратегия накапливания профицита может считаться подходящей для стареющего общества, поскольку аккумулирование чистых активов со временем может выровнять потребление, оно также приводит к противоречию. Это противоречие связано с желанием остального мира инвестировать часть своих сбережений в еврозону, поскольку евро является резервной валютой, а международные инвесторы диверсифицируют свои портфели, сокращая долю долларовых активов. Этот высокий спрос удовлетворяется за счет предложения достаточного количества активов еврозоной, которая является нетто-экспортером капитала, так как ее счет текущих операций профицитен. Бини Смаги утверждает, что растущий приток капитала из остального мира и растущий профицит счета текущих операций еврозоны создает дополнительное давление на мировые финансовые рынки, которое может искажать стоимость евро и угрожать восстановлению экономики еврозоны.

Он говорит, что легких решений не существует. Страны с профицитной экономикой, как, например, Германия, не хотят менять свою экономическую политику, которая сдерживает рост внутреннего спроса. Страны с дефицитной экономикой не способны нарастить долг и вынуждены его сокращать. Бини Смаги утверждает, что отрицательные процентные ставки по депозитам в центробанке могут оказать негативное влияние на краткосрочные притоки капитала, поскольку в этом случае финансовые учреждения еврозоны, получив избыточную ликвидность, начнут искать возможности для инвестиций за рубежом. Еще один вариант для ЕЦБ – перестать повторно абсорбировать ликвидность, предоставленную для нивелирования эффектов покупки облигаций периферийных стран еврозоны в рамках программы SMP (Securities Market Program – выкуп облигаций на вторичном рынке). Отказ от этого освободит примерно 180 млрд долл. на денежном рынке и создаст для институтов еврозоны дополнительные стимулы для кредитования друг друга и инвестирования в зарубежные активы, устраняя таким образом постегивание вверх евро (согласно последним оценкам, «справедливый курс» евро к доллару – 1.34). Конечно, ЕЦБ может вновь увеличить свой баланс. Мы знаем, что ЕЦБ не хочет вливать больше ликвидности, поскольку она остается внутри банковской системы, и это приводит к тому, что банки покупают больше локальных суверенных долговых обязательств за счет увеличения рисков своих балансов. Расширение баланса может привести к необходимости использования в той или иной форме программы количественного смягчения, хотя при этом могут возникнуть возражения со стороны центробанка и конституционного суда Германии.

В краткосрочной перспективе поддержку обменному курсу могут оказать разного рода заявления со стороны регулирующих органов, однако если они не будут подкреплены соответствующими мерами со стороны регулятора, эффективность их будет крайне низка. Таким образом ситуация, с которой столкнулась еврозона, аналогична той, которая произошла с японской иеной – из-за дефляции реальные процентные ставки увеличились, валюта укрепилась и возник «порочный круг» дефляции и рецессии. Пока неясно, может ли решить проблему ускоренное возвращение монетарной политики США в традиционное русло; а вот что наверняка поможет ЕЦБ справиться с дилеммой, так это укрепление доллара.

Corporate Communications VTB Capital
IMPORTANT INFORMATION – TERMS OF ACCESS
FOR INFORMATION ONLY

The information and opinions contained within VTB Capital research reports are prepared by research analysts associated with JSC VTB Capital, VTB Capital plc and their non-U.S. affiliates (each such entity, a “VTB Group entity,” and all such entities collectively, the “VTB Group”). The information, analytic tools, and/or models referenced herein (and any reports or results derived from their use) are intended for informational purposes only. VTB Capital has no obligation to update this information and may cease provision of this information at any time and without notice. The information and opinions described herein may be based on VTB Capital research reports that have already been published and made available to research customers. Accordingly, members or clients of the VTB Group may have acted upon or used the information or conclusions contained in this research report, or the research or analysis on which they are based, before its publication.

NO OFFER, RECOMMENDATION, INDUCEMENT OR ADVICE

This material does not constitute nor is it intended as an offer, inducement, promotion or solicitation for the purchase or sale of securities, investments or other financial instruments. Neither the information contained in the report nor any future information made available with the subject matter contained in the report will form the basis of any contract. This material is not intended to constitute an investment recommendation as defined by Article 3(1) (35) of Regulation (EU) No 596/2014, and related rules and regulations (each as amended). VTB Capital is not acting as a fiduciary. VTB Capital does not provide, and has not provided, any investment advice or personal recommendation to you in relation to any transaction and/or any related securities described herein and is not responsible for providing or arranging for the provision of any general financial, strategic or specialist advice, including legal, regulatory, accounting, model auditing or taxation advice or services or any other services in relation to the transaction and/or any related securities described herein. Accordingly, VTB Capital is under no obligation to, and shall not, determine the suitability for you of any transaction described herein. You must determine, on your own behalf or through independent professional advice, the merits, terms, conditions and risks of any transaction described herein. Any reference to past performance of securities or other financial instruments is for informational purposes only and does not imply or indicate future results.

CONFLICTS OF INTEREST

VTB Group entities do and seek to do business with companies referenced in research reports. Thus, investors should be aware that the VTB Group may have a conflict of interest that could affect the objectivity of this research report. Disclosures on the companies referenced in this report can be obtained by accessing the following webpages:

Research disclosures webpage - http://research.vtbcapital.com/ServicePages/Disclosures.aspx.

Investment Recommendations disclosures webpage https://www.vtbcapital.com/about/information-disclosure/investment-recommendations/

NO LIABILITY

Whilst every care has been taken in preparing the reports, no research analyst, director, officer, employee, agent or adviser of any member of the VTB Group gives or makes any representation, warranty or undertaking, whether express or implied, and accepts no responsibility or liability as to the reliability, accuracy or completeness of the information set out in the reports. Any responsibility or liability for any information contained in the reports is expressly disclaimed. All information contained in the reports is subject to change at any time without notice. No member of the VTB Group has an obligation to update, modify or amend the reports or to otherwise notify a reader thereof in the event that any matter stated in the reports, or any opinion, projection, forecast or estimate set forth in the reports, changes or subsequently becomes inaccurate, or if research on the subject company is withdrawn.

In the United Kingdom, the reports are approved and/or communicated by VTB Capital plc, a bank authorised by the Prudential Regulation Authority and regulated by the Financial Conduct Authority and the Prudential Regulation Authority. The reports are intended for those persons that would be classified as eligible counterparties or professional clients under the Financial Conduct Authority’s Conduct of Business rules. The reports have been made publicly available, and as such, constitute an ‘acceptable minor non-monetary benefit’ pursuant to Article 12(2) Commission Delegated Directive (EU) 2017/593 (as implemented into United Kingdom domestic law and regulation following the United Kingdom’s departure from the European Union). The reports do not intend to communicate an invitation or inducement to engage in investment activity, and as such do not fall within the definition of a Financial Promotion as per s.21 of the Financial Services and Markets Act 2000 (FSMA), and related rules and regulations (each as amended).

Reports are distributed in the European Economic Area (EEA) by VTB Bank (Europe) SE, registered with the number HRB 12169 at the register of companies in Frankfurt am Main and authorised by the Bundesanstalt fur Finanzdienstleistungsaufsicht (Federal Financial Supervisory Authority), Graurheindorfer Strasse 108, 53117 Bonn, Marie-Curie-Strasse 24-28, 60439 Frankfurt am Main and the European Central Bank, Sonnemannstrasse 20, 60314 Frankfurt am Main to provide banking transactions and financial services. Reports are intended for those persons classified as Eligible Counterparties or Professional Clients pursuant to Directive 2014/65/EU. In the United States, these reports are intended for persons who are considered ‘institutional investors’ as defined by FINRA Rule 2210(a)(4).

In Singapore, the reports are distributed by VTB Capital plc to accredited investors, expert investors or institutional investors only (as defined in the applicable Singapore laws and regulations and are not intended to be distributed directly or indirectly to any other class of person). Recipients of these reports in Singapore are to contact VTB Capital plc, Singapore branch in respect of any matters arising from, or in connection with, this report. VTB Capital plc, Singapore branch is regulated by the Monetary Authority of Singapore.

In Hong Kong, the reports are distributed by VTB Capital Hong Kong Limited, a licensed corporation (CE Ref: AXF967) licensed by the Hong Kong Securities and Futures Commission to “professional investors” (as defined in the Hong Kong Securities and Futures Ordinance and its subsidiary legislation) only.

In Russia, the reports are approved and/or communicated by JSC VTB Capital, a professional securities market participant regulated by the Central Bank of Russia. VTB Capital is not providing either investment advice or individual investment recommendations to the recipients of the reports or any other persons either under Federal Law On Securities Market of 22.04.1996 No. 39-FZ (or related rules and regulations, each as amended) or otherwise. These reports are not advertising as defined in Russian legislation, but are information and analysis not having product promotion as their main purpose and do not provide appraisal within the meaning of the Russian legislation on appraisal activity. Research reports do not constitute a personalised investment recommendation as defined in Russian laws and regulations, are not addressed to a specific client, and are prepared without analysing the financial circumstances, investment profiles or risk profiles of clients.

THESE REPORTS ARE INTENDED FOR ELIGIBLE COUNTERPARTIES OR PROFESSIONAL INVESTORS AS DEFINED IN THE RESPECTIVE JURISDICTION.

The reports are being furnished to certain persons as permitted by applicable law, and accordingly may not be reproduced or circulated to any other person without the prior written consent of a member of the VTB Group. Unauthorised use or disclosure of the reports is strictly prohibited.

By clicking ‘Confirm’ you attest that you are either a professional investor or eligible counterparty and agree to our terms of access as described above. If you are not considered to be a professional investor or eligible counterparty, please click ‘Decline’ and you will be reverted back to the VTB Capital website.