Press about us

Column by Neil MacKinnon, Global Macro Strategist at VTB Capital, for RBC daily online

9 April 2013

Разочаровывающие данные из США

Нил Маккиннон, аналитик по макроэкономической стратегии на глобальных рынках ВТБ Капитал

Статистика по рынку труда в США, опубликованная в пятницу, оказалась хуже ожиданий рынка – количество рабочих мест в несельскохозяйственном секторе в марте увеличилось всего на 88 тыс. В то же время данные за январь и февраль были пересмотрены в сторону повышения – в общей сложности на 61 тыс. рабочих мест. Уровень безработицы упал до 7.6%, но лишь из-за того, что 496 тыс. человек перестали искать работу в марте, в результате чего доля рабочей силы снизилась до минимального уровня с 1979 г. Это может отражать тот факт, что работникам кажется недостаточным количество предложений о работе или они считают, что у них нет больших перспектив ее получить. Также могут иметь место структурные факторы, такие как несоответствие навыков работника (или их отсутствие) и требований для предлагаемой работы. Кроме того, не стоит забывать и о демографических факторах; однако примечательно, что, в соответствии со статистикой, значительная часть роста занятости приходится на более зрелое население. Возможно, работодатели предпочитают брать более опытных или более зрелых работников, особенно если они работают по краткосрочным контрактам, не предусматривающим иных выплат, кроме зарплаты (пенсий, медицинского страхования и т.д.).

Также статистика выявила низкие темпы роста зарплат, которые опустились до 1.8% за месяц в номинальном выражении. Сравнительно медленный рост зарплат говорит о вялых темпах роста потребительских расходов. В конце недели будут опубликованы последние данные по розничным продажам в США. Учитывая, что недавние экономические индикаторы в США разочаровали, указав на снижение экономической активности, неудивительно, если и статистика по розничным продажам окажется неблагоприятной. Интересным пунктом пятничной статистики по рынку труда стало сокращение количества рабочих мест в розничном секторе на 24 тыс., что может предполагать низкие темпы роста расходов.

Происходящее в настоящий момент ужесточение бюджетной политики в США несомненно является сдерживающим фактором для потребителей. Подоходные налоги уже выросли, а секвестр, предполагающий сокращение расходов на 85 млрд долл., вступил в силу в начале марта. По оценкам, в результате этих факторов реальный ВВП в этом году снизится на 0.6%. Президент Барак Обама в среду представляет свой проект бюджета на 2014 г., и, скорее всего, он будет предусматривать дальнейшее сокращение дефицита в течение следующих десяти лет. Как мы все знаем, судьба бюджета омрачена отсутствием двухпартийного консенсуса в Вашингтоне, что привело к расхождению во взглядах относительно «потолка долга» в 2011 г. и разговорах о фискальном обрыве в конце прошлого года. Республиканцы, которые выступают против повышения налогов, но предлагают сократить расходы, проиграли политическое сражение в ноябре прошлого года, когда президент Обама был избран на второй срок. Он отдает предпочтение повышению налогов, особенно для обеспеченных групп населения. Кроме того, также вырастут отчисления на здравоохранение. Но последователем Кейнса и сторонником наращивания госрасходов с целью стимулирования экономического роста Обаму назвать сложно. В периоды рецессии или снижения экономической активности хрестоматийным ответом является смягчение бюджетной политики – в первую очередь за счет увеличения госрасходов, призванного нивелировать негативный эффект, связанный с сокращением спроса в частном секторе. В действительности же за последние два года темпы роста расходов федерального правительства снизились. По оценкам, в этом году ужесточение бюджетной политики обойдется американской экономике примерно в 2.02.5% ВВП.

В связи с этим можно предположить, что ближайшие несколько месяцев станут периодом неопределенности как для экономики США, так и для мировой экономики в целом. Наш базовый сценарий по-прежнему предполагает стабилизацию и постепенное восстановление реальных темпов роста мирового ВВП в течение этого и в начале будущего года. Естественно, что в условиях неопределенности ФРС и дальше будет придерживаться стимулирующей денежно-кредитной политики, однако рано или поздно ее необходимо будет начать сворачивать, и вопрос о том, как это будет происходить, по-прежнему в центре внимания.

Судя по недавним комментариям ключевых представителей ФРС, таких как Джанет Йеллен и Уильям Дадли, скорее всего, будет выбран путь постепенного уменьшения объемов покупки облигаций (сейчас в рамках действующей программы количественного смягчения регулятор ежемесячно выкупает бумаг на 85 млрд долл.). ФРС, естественно, постарается наилучшим образом донести свои намерения до участников финансовых рынков, однако само по себе принятие решения о сокращении покупок будет зависеть от наличия неоспоримых доказательств того, что экономика возвращается на траекторию устойчивого роста. Большинство имеющихся оценок потенциала производительности американской экономики предполагают возможность поддержания темпов роста ВВП в долгосрочной перспективе примерно на уровне 2.5%.

Естественным следствием финансового кризиса 2007–2009 гг. должно было стать уменьшение объема свободных мощностей. С точки зрения монетарной политики это означает меньше возможностей для абсорбирования инфляционного давления. Иными словами, идея о том, что сравнительно высокая безработица и относительно большой разрыв между фактическим и потенциально возможным ростом ВВП дают ФРС достаточно пространства для маневра, может оказаться далека от действительности. И если – в силу ограниченности свободных мощностей – этого пространства окажется не так много, американский центробанк может столкнуться с проблемой ускорения инфляции раньше, чем ожидалось. На прошлой неделе мы писали о том, что удельные расходы на оплату труда в США уже начали расти при одновременном замедлении роста производительности труда.

На эту неделю запланировано сразу несколько выступлений представителей ФРС, что, вероятно, вновь подогреет споры о том, какой должна быть американская денежно-кредитная политика на данном этапе. Сегодня председатель ФРС Бен Бернанке выступит с речью о банковской системе США. Проведенные недавно регулятором стресс-тесты показали, что состояние большинства банков лучше, чем предполагалось.

Однако споры по поводу крупных банков, так называемых "Too Big To Fail" ("слишком большой, чтобы рухнуть"), становятся все напряженнее: дать им обанкротиться или повысить требования к собственному капиталу, или предпринять что-то еще? Очевидно, что банки должны иметь "запас прочности" в виде собственного капитала, а не полагаться исключительно на долговые инструменты для фондирования своих операций. Однако существование государственных гарантий для банков и скрытые субсидии налогоплательщиков стимулируют банки к тому, чтобы привлекать фондирование путем размещения долговых обязательств. Читатели, заинтересовавшиеся этой проблемой, в также те, кто задается вопросом, почему банки по-прежнему могут создавать систематические риски, несмотря на акт Додда-Франка и «Базель III», могут обратиться к прекрасной книге, опубликованной недавно авторами Адмати и Хеллвига, – «The Banker’s New Clothes».

На прошлой неделе основным событием стало объявление Банка Японии о новой политике количественного смягчения, включающей удвоение денежной базы к концу 2014 г. (в результате размер баланса Банка Японии вырастет до 60% ВВП против 30% ВВП у ФРС), а также увеличение в два раза объема покупки облигаций. Сегодня утром фондовый рынок Японии демонстрировал рост, при этом курс японской иены к доллару был лишь немногим ниже 100. Как мы уже убедились на опыте США, благоприятнее всего количественное смягчение отражается на финансовых активах, поэтому мы ожидаем, что позиция "покупать Nikkei, продавать иену" сохранится. Однако количественное смягчение в той форме, в какой его проводят США и Япония, есть не что иное, как простой обмен активами (облигации обмениваются на денежные средства, которые банки, как правило, размещают на депозитах в центробанке), то есть для реальной экономики эффект очень мал. Поэтому, несмотря на эйфорию на рынках, нас еще может ждать разочарование относительно способности Японии избежать дефляции и рецессии.

ЕЦБ на прошлой неделе – в противоположность ФРС и Банку Японии – не сделал ничего в плане смягчения монетарной политики, и поэтому остается под градом критики за бездействие, при том что безработица в еврозоне достигла 12%. Статистика хозяйственной деятельности компаний и ежемесячные данные по индексу PMI показывают, что еврозона по прежнему находится в состоянии рецессии. По последним данным, Португалия объявила, что некоторые сокращения бюджетных расходов противоречат конституции. Доходность 10-летних облигаций Португалии этим утром составила 6.483% (это выше минимальных значений, но ненамного), однако ситуация в стране еще раз подчеркивает растущее противостояние политике жесткой экономии.

VTB Capital

Federation Tower West, 12, Presnenskaya emb., Moscow, 123100