Press about us

4 April 2013

Три приоритета денежно-кредитной политики

Нил Маккиннон, аналитик по макроэкономической стратегии на глобальных рынках ВТБ Капитал

В четверг Банк Японии, Банк Англии и Европейский центральный банк (ЕЦБ) проводят заседания по вопросам денежно-кредитной политики. Для Харухико Курода это будет первым подобным заседанием в качестве нового главы Банка Японии. Ранее он заявил о намерении реализовывать программу «масштабного стимулирования», предполагающую, помимо прочего, увеличение объемов выкупа государственных долговых обязательств. Таким образом он, вероятнее всего, последует примеру Бена Бернанке, занимающего аналогичную должность в ФРС.

Японская экономика представляет собой пример неудачной денежно-кредитной политики: ввиду замедления номинального роста ВВП в течение последних 20 лет в сочетании с мягкой дефляцией экономика страны находится в незавидном положении, наглядно объясняя остальному миру, «как не надо делать». Решения в области монетарной политики в течение многих лет были непоследовательными, а ряд мер фискальной политики оказался ошибочным – например, повышение налогов на потребление лишь замедлило укрепление потребительского спроса. Помимо этого, денежно-кредитная политика была недостаточно сфокусирована на предотвращении снижения номинального ВВП. Относительно высокие реальные процентные ставки способствовали укреплению национальной валюты, что в итоге ухудшило конкурентоспособность экспорта и усилило дефляционное давление.

Япония избежала фискального кризиса (и кризиса фондирования) лишь потому, что иностранные инвесторы контролируют совсем небольшую долю локального рынка облигаций (менее 5%), а японское правительство смогло направить сбережения населения и ликвидность банковской системы на финансирование дефицита госбюджета. Это положение не может быть устойчивым, и в какой-то момент сочетание таких факторов, как крайне низкая доходность облигаций (по 10-летним гособлигациям она сейчас равна 0.56%) и чрезвычайно высокий госдолг относительно ВВП (245% по валовым показателям и 145% – по чистым) разрушится.

Однако не все так плохо, есть и хорошие новости. Индекс PMI сферы услуг Японии в марте достиг самого высокого уровня с сентября 2007 г. – 54.0 пункта, что заметно превышает показатель февраля (51.1). Темпы роста занятости оказались максимальными за последние пять лет, а субиндекс закупочных цен обновил полуторагодовой максимум. Эти цифры соответствуют росту реального ВВП Японии в 1к13 примерно на 0.5%, что, конечно, немного, но все же свидетельствует об определенном улучшении.

О росте экономической активности говорит и мартовское значение мирового индекса PMI обрабатывающих отраслей: 51.2 против 50.9 в феврале и 48.2 в августе прошлого года. Разворот мировой промышленности в сторону роста происходит неуверенно и неоднородно, что было особенно заметно в начале этого года. В то же время наиболее свежие, январские данные о ситуации в мировой торговле и промышленном производстве говорят о повышении торговой и экономической активности в мире в целом при сохраняющемся отставании еврозоны. С тех пор, правда, ситуация стала менее однозначной. В частности, американский индекс ISM Manufacturing, составивший 54.2 пункта в феврале, в марте упал до 51.3, что, возможно, является следствием предпринятого правительством США сокращения расходов и общей неопределенности в отношении американской бюджетной политики.

Мы полагаем, что заметное снижение, которое в последнее время наблюдалось по целому ряду наиболее популярных индикаторов состояния американской экономики, будет недолгим. Рост денежной массы ускоряется: в первые два месяца 2013 г. она увеличилась на 5.7% по сравнению с показателем годичной давности, что, согласно оценке Центра финансовой стабильности (Center for Financial Stability), соответствует росту реального ВВП на 2.5–3.0%. Естественно, на основании одних лишь темпов прироста денежной массы прогнозировать темпы роста реального ВВП с достаточной степенью уверенности невозможно, так как очень многое зависит от скорости денежного обращения. Однако, судя по спросу на кредитование и объемы выпуска новых облигаций, ситуация в этом плане также начинает меняться к лучшему. Кроме того, монетарная и бюджетная политика в США имеют разное направление; впрочем, так можно сказать о многих крупных экономиках. В то время как в крупных экономиках параметры монетарной политики в целом являются ультрамягкими, бюджетная политика ужесточается, причем это происходит на фоне очевидного роста бюджетных дефицитов и размеров правительственного долга.

В еврозоне ситуация противоположная. Последняя статистика показывает, что безработица в еврозоне является рекордно высокой и составляет 12.0%, при этом в разным странах еврозоны показатели безработицы заметно различаются. В Германии наблюдается сравнительно низкий уровень (5.4%), а в Испании безработица составляет 26%. Привлечение незастрахованных вкладчиков к спасению Кипра от финансового кризиса создает прецедент и только подрывает доверие вкладчиков к банковской системе Южной Европы, и без того имеющей массу проблем. Кипр сейчас находится в очень тяжелом положении и, скорее всего, столкнется с продолжительной глубокой рецессией, которая может привести к необходимости дополнительной помощи и закончиться реструктуризацией долга или выходом из монетарного союза. Германия дает понять, что ей совсем не хочется нагружать своих налогоплательщиков спасением проблемных экономик, особенно накануне парламентских выборов (пройдут в сентябре). В реальности же получается, что действия Германии подрывают то, что как предполагается, является духом сотрудничества и взаимопомощи между, как опять же предполагается, равными странами еврозоны. Эти действия поляризуют «север» и «юг», а стремление Германии выступать в качестве политического «гегемона», не выполняя своих экономических обязательств (как ведущая страна с профицитной экономикой она должна помогать выравнивать экономические и финансовые дисбалансы), имеет неприятные параллели с «золотым стандартом» 1930-х (см. классическую работу «Hegemonic Stability Theories of the International Monetary System/ Теории гегемонистской стабильности в международной монетарной системе» профессора Эйченгрина здесь).

Сделает ли ЕЦБ все возможное для спасения евро? Угроза со стороны европейского регулятора урезать фондирование кипрских банков, если стране не удастся привлечь 6 млрд евро, и игнорирование демократического решения кипрского парламента против налога на банковские депозиты, говорит о жесткой природе интервенций ЕЦБ. Если такие страны, как например Кипр, решат, что «выгоды» от участия в монетарном союзе неочевидны, то вероятность постепенного распада этого монетарного союза повысится. Следующим кандидатом на обращение за финансовой помощью была упомянута Словения; при этом ЕС предпочитает пока не обращать внимания на налоговые офшоры вроде Люксембурга и Мальты.

Если оценивать ситуацию с фундаментальной точки зрения, то в конструкции монетарного союза также есть недостатки. Без фискального и банковского союзов монетарный союз будет подвержен периодическим кризисам. Монетарная политика еврозоны сейчас слишком жестка (что устраивает Германию), меры бюджетной экономии не приносят результатов, а лишь приводят к снижению темпов экономического роста и увеличению государственного долга; разделение на «север» и «юг» завершилось стагнацией торгового оборота внутри еврозоны, при том что сохраняется сильная взаимосвязь между банковской системой и суверенным долгом. Как отметил недавно один из обозревателей, евро – это «золотой стандарт» минус блестящие камни. Страны-должники вынуждены сокращать зарплаты и дефицит бюджетов, тогда как странам-кредиторам (например Германии) не вменяется в обязанность эти зарплаты и дефициты повышать. Бремя корректирования полностью лежит на дефицитных экономиках, которые попали в нереальную ситуацию – пытаясь достичь профицита торгового баланса, генерируют прибыль, с помощью которой они смогли бы обслуживать свои долги. В Великобритании меры бюджетной экономии привели к тем же результатам: стагнация экономики и дисбаланс в валютах, в которых номинирован долг британского правительства. По крайней мере у Великобритании есть своя валюта, которую можно девальвировать, и есть возможность «печатать деньги». Страна продолжит делать и то и другое. Однако настоящего богатства и процветания можно достигнуть только в результате инвестиций, повышения продуктивности и совершенствования технологий; долговременный экономический спад в Великобритании объясняется отсутствием именно этих факторов.

Corporate Communications VTB Capital