Press about us

Column by Neil MacKinnon, Global Macro Strategist at VTB Capital, for Prime

31 March 2016
Prime
Йеллен все больше ориентируется на Китай

Вчерашнее выступление главы ФРС Джанет Йеллен в Экономическом клубе Нью-Йорка отличалось выраженно мягкой риторикой, расходящейся с позицией некоторых членов Комитета по операциям на открытом рынке - в том числе Джеймса Булларда, чьи последние комментарии указывали на необходимость более решительного повышения процентных ставок.

Отсутствие единства мнений в руководстве ФРС, безусловно, дает инвесторам основания для беспокойства, однако не следует забывать, что политику Федрезерва, по большому счету, определяет именно Йеллен. На данный момент оценка рынком фьючерсов вероятности повышения ставки по федеральным фондам на заседании FOMC 27 апреля понизилась до нуля, и теперь рынок ожидает, что до 2018 г. ставка не превысит 1%. Между тем сам комитет прогнозирует, что в конце текущего года ставка по федеральным фондам достигнет 0.9%, а к концу 2017 г. возрастет до 1.9%.
По оценкам FOMC, нейтральное с точки зрения американской экономики значение реальной процентной ставки равно нулю, в то время как текущее значение, согласно Йеллен, составляет "примерно −1.25%". Она ожидает, что со временем проблемы, тормозящие рост экономики США, исчезнут, и тогда нейтральное значение ставки начнет расти, что позволит ФРС повысить номинальную процентную ставку.
В своем докладе Йеллен подчеркнула, что для достижения целевых показателей инфляции и занятости, на которые ориентируется ФРС, повышение ставки по федеральным фондам в ближайшие несколько лет должно быть постепенным. В то же время главной причиной, по которой на заседаниях в январе и марте FOMC воздерживался от пересмотра ставок, Йеллен назвала неопределенную ситуацию в мировой экономике и прежде всего - в Китае.

Замедление роста мировой экономики негативно отразилось на производственных показателях США, уровне капиталовложений и чистом экспорте, как и "значительное укрепление" доллара за период с 2014 г. Вопреки ожиданиям, низкие цены на нефть вместо того, чтобы вызвать рост потребления, стали лишь причиной сокращения рабочих мест в нефтегазовом секторе.

Неожиданно негативное воздействие низких нефтяных цен на состояние экономики недавно прокомментировал МВФ, заметив, что снижение цен на нефть ведет к снижению инфляционных ожиданий, что, в свою очередь, вызывает рост реальных процентных ставок. Правда, это же привело и к снижению доходности казначейских обязательств США, а вместе с ней и ставок по ипотеке, тем самым уменьшив нагрузку на потребителей.

Йеллен по-прежнему рассчитывает на то, что инфляция вернется к 2%, расценивая снижение цен на нефть и товары ненефтяного импорта как временное явление. Комментируя рост личных потребительских расходов, оцениваемый в 1.7%, Йеллен признала, что это "несколько выше", чем она ожидала в декабре, но в сохранении таких темпов роста она не уверена. По мнению Йеллен, многое зависит от стабильности инфляционных ожиданий. При этом она отметила, что соответствующие индикаторы, опустившиеся ранее до относительно низких уровней, в последнее время вновь начали восстанавливаться благодаря росту цен на нефть. Риск, по словам Йеллен, заключается в том, что инфляционные ожидания не являются автономным феноменом и часто зависят от уровня доверия экономических агентов к проводимой центробанком политике. По этой причине наряду с инфляционными ожиданиями монетарная политика (темпы роста денежной массы) также играет свою роль в определении темпов инфляции.

Однако ФРС, судя по всему, не придает особого значения росту денежной массы как фактору инфляции, предпочитая использовать довольно устаревший подход, описываемый кривой Филлипса, в которой определяющим фактором с точки зрения темпов инфляции является уровень безработицы. По оценкам ФРС, долгосрочный уровень безработицы, необходимый для стабилизации инфляции на уровне 2%, составляет 4.8%. Безработица в США уже находится примерно на этом уровне. Однако во многих экономически развитых странах взаимосвязь между инфляцией и безработицей довольно слаба. Одна из основных причин осторожности Йеллен в вопросе процентных ставок - это ее вера в то, что для достижения равновесия на рынке труда безработица должна опуститься еще ниже. По ее мнению, это привело бы к ускорению роста зарплат, благодаря чему и общие темпы инфляции вышли бы на целевые 2%.

Но что если данная модель взаимодействия инфляции и занятости ошибочна? Результатом этой ошибки может стать слишком долгое сохранение мягкой монетарной политики, что, в свою очередь, может иметь негативные последствия, особенно для финансовых рынков, включая такие, как избыточный рост аппетита к риску и финансовая нестабильность. Мягкая монетарная политика ведет к бесконечному повторению финансового цикла, а это может отрицательно сказаться на реальной экономике и темпах роста производительности и создать проблемы для госфинансов. Финансовые циклы во многих странах обнаруживают все большую корреляцию. Особенно начиная с 1990-х гг. периоды роста и сокращения трансграничных потоков капитала в целом совпадали с фазами подъема и спада финансового цикла, демонстрируя при этом увеличение амплитуды колебаний.

Между тем значение имеет не только монетарная политика ФРС, оказывающая влияние на мировую экономику через колебания курса доллара. Значительную роль играет Китай. Согласно недавнему исследованию МВФ, перманентное замедление роста китайского ВВП на 1 пп ведет к замедлению роста мирового ВВП на 0.23 пп. Нет ничего удивительного в том, что Йеллен все больше ориентируется на Китай, или что рынки обеспокоены возможностью масштабной девальвации китайской валюты, способной подтолкнуть мировую экономику к дефляционной рецессии. Не исключено, что "большая семерка" в ходе недавней встречи все же достигла неких "шанхайских договоренностей", направленных на стабилизацию не только доллара США, но, что еще важнее, и китайского юаня.

БМР и МВФ отметили ограниченную эффективность нетрадиционных мер монетарной политики, особенно сейчас, когда долг в странах "большой двадцатки" превысил уровни на момент последнего финансового кризиса. Данное обстоятельство также свидетельствует в пользу мнения о том, что "ультрамягкая" монетарная политика сама создает проблемы, а не решает их. Правда, строго говоря, это не означает, что центральные банки исчерпали все возможности, поскольку при желании центробанк суверенного государства всегда может увеличить денежную массу.

Сценарий с "вертолетными деньгами", или создание денежной массы без увеличения долговой нагрузки, может привести к галопирующей инфляции и потере государством всех рычагов сдерживания расходов. Раздача денег похожа на фискальное стимулирование, финансируемое за счет количественного смягчения, за исключением того, что в первом случае центробанк предоставляет правительству деньги, не получая взамен никаких активов. Роджер Бутл предупреждает, что при развороте такой политики могут возникнуть большие сложности. В случае количественного смягчения купленные центробанком облигации будут впоследствии перепроданы частному сектору, поэтому первоначальное наращивание объема гособлигаций обойдется государству в определенную сумму. Но разворачивать политику придется и в сценарии создания денежной массы без увеличения долга, поскольку правительство будет вынуждено выпустить какой-то инструмент для абсорбирования избыточной ликвидности. Отдельной темой является то, что текущая процентная политика, особенно отрицательные процентные ставки в еврозоне и Японии, являются по сути дополнительным налогом на банковскую систему. А между тем здоровая банковская система есть основа здоровой экономики, и наоборот.

Хотя все эти меры направлены на увеличение совокупного спроса (который, как считается, "недостаточен" для обеспечения экономического роста), главная проблема мировой экономики заключается в избыточных предложении и мощностях, особенно в некоторых отраслях. Избыточное предложение уже начало сокращаться, но это довольно сложный и длительный процесс, который к тому же носит дефляционный и рецессионный характер. Тем не менее это является необходимой, хотя и болезненной корректировкой состояния экономики после недавнего кредитно-инвестиционного бума в Китае.

VTB Capital

Federation Tower West, 12, Presnenskaya emb., Moscow, 123100