Press about us

Comment by Alexey Konochkin, Deputy Global Head of DCM at VTB Capital, for Interfax

29 December 2016
Interfax
ИТОГИ ГОДА: Российский рынок бондов как главный бенефициар низкой инфляции

Рекордно низкая инфляция 2016 года (около 5,5% против 12,9% в 2015г) - не просто абстрактный макроэкономический показатель и предмет особой гордости для российских властей. У процесса замедления темпов роста цен есть конкретные выгодоприобретатели. Один из них - рынок российских бондов, который, уходя на каникулы после высокого сезона, просто обязан воздать по заслугам нефти, поддержавшей рубль, и родной земле - ведь именно хороший урожай стал одним из главных факторов низкой инфляции.

Падение доходностей на ее фоне способствовало росту активности эмитентов. Однако уже в следующем году снижение доходностей, вероятно, замедлится.

В уходящем году состоялся целый ряд громких сделок на локальном долговом рынке. ВТБ (MOEX: VTBR) запустил новый механизм привлечения короткой ликвидности через однодневные бонды, Россельхозбанк разместил бессрочные субординированные облигации, Промсвязьбанк (MOEX: PSBR) закрыл первую сделку по секьюритизации портфеля кредитов малому и среднем бизнесу. А под занавес уходящего года "Роснефть" сумела за невероятно короткий срок разместить бонды объемом 600 млрд рублей.

РАЛЛИ НИЗКИХ СТАВОК

Все опрошенные "Интерфаксом" эксперты называют замедление инфляции ключевой тенденцией 2016 года, определившей динамику рынка российских облигаций.
"Для экономики важным стало снижение инфляции, а также укрепление рубля, чего многие участники рынка в начале года не ожидали, поскольку год начался заметным обесценением рубля в условиях падения цен на нефть", - отмечает аналитик по долговым рынкам Райффайзенбанка Денис Порывай.

Последовательное снижение инфляции не могло не трансформироваться в снижение процентных ставок, и локальный долговой рынок был бенефициаром этих процессов, указывает замруководителя управления рынков долгового капитала "ВТБ Капитала" Алексей Коночкин.

"Снижение доходности в сегменте ОФЗ составило в пределах 1,5-2 процентного пункта, а по субфедеральным и корпоративным облигациям качественных эмитентов даже немного больше за счет сокращения их спреда к ОФЗ", - оценивает аналитик долговых рынков ИК "Регион" Александр Ермак.

Доходности по гособлигациям существенно снизились в том числе благодаря покупкам иностранных инвесторов. По данным ЦБ, доля нерезидентов в ОФЗ увеличилась с 21,5% по состоянию на 1 января до 26,8% по состоянию на 1 ноября, отметил ведущий аналитик Промсвязьбанка Роман Насонов. "При этом доля вложений инвесторов-нерезидентов в ликвидных выпусках ОФЗ, обращающихся на рынке, по нашим оценкам составляет порядка 50%", - добавил Александр Ермак.

Сдерживанию инфляции во многом способствовала политика ЦБ, который держал на высоком уровне ключевую ставку: за год она снизилась всего на 1 процентный пункт (п.п.), до 10%. На фоне замедления темпов роста потребительских цен от ЦБ ждали более агрессивного поведения, что подтолкнуло регулятора к необычному шагу: в сентябре он заявил, что не снизит ставку как минимум до I квартала 2017 года (а затем передвинул горизонт ожиданий и на II квартал). Это привело к резкому изменению настроений большинства инвесторов.

"Следствием этого стала коррекция рынка в сторону роста доходности и отход от локальных минимумов, показанных в начале сентября 2016 года", - напомнил Ермак из "Региона".

Таким образом, рынок облигаций превращается в полноценный рынок капитала и источник длинных денег для финансирования экономики, при этом бонды реально начинают заменять банковские кредиты на фоне делевериджа в банковской системе, полагает гендиректор УК "Спутник - управление капиталом" Александр Лосев. В то же время эмитенты с высоким кредитным качеством имеют возможность привлекать средства по ставкам ниже, чем средний процент по банковским кредитам, и ниже ключевой ставки ЦБ, резюмировал он.

СДЕЛКИ ГОДА

Опрошенные "Интерфаксом" эксперты единодушны: главная сделка долгового рынка в 2016 году прошла не в России. Возвращение Минфина, разместившего двумя траншами евробонды на общую сумму $3 млрд при отличном спросе, "сняло все оставшиеся вопросы относительно мнимой отрезанности нашей страны от западных рынков и открыло дорогу для наших заемщиков", отмечает Алексей Коночкин из "ВТБ Капитала".
А вот мнения о том, кому отдать приз за наиболее значимую сделку на локальном рынке, разделились. Коночкин из "ВТБ Капитала" назвал главной сделку по размещению рублевых бессрочных субординированных облигаций Россельхозбанка. "Это инновационная по своей структуре сделка, проведенная среди широкого круга инвесторов, включая большое количество физических лиц", - отметил он.
Вместе с тем, инвесторы об этих бондах говорили не без скепсиса, прежде всего - из-за повышенных рисков субординированного инструмента.

"Размещение субординированных облигаций Россельхозбанка, безусловно, можно считать успешным с точки зрения самого банка, и с точки зрения прибыли, которую по бумагам могут зафиксировать владельцы облигаций. Однако нельзя не отметить, что субординированный долг - крайне сложный инструмент, сопряженный с возможностью конвертации долга в капитал. Мы не участвовали в размещении из-за прописанного в проспекте облигаций пункта, что банк может в одностороннем порядке прекратить выплату купона, что является необходимым базельским требованием. У меня нет уверенности, что все физлица, участвовавшие в размещении, понимают отличия такого инструмента от классических облигаций, в частности, механизм bail-in, и триггеры, его запускающие", - отметил портфельный управляющий УК "КапиталЪ" Дмитрий Постоленко.

РСХБ в середине июля разместил два выпуска бессрочных субординированных облигаций общим объемом 10 млрд рублей под 14,5% годовых, в начале октября - еще один, на 5 млрд руб. под 14,25% годовых.

Лосев из УК "Спутник - управление капиталом" в качестве значимых сделок на локальном рынке выделяет "размещение значительных объемов длинных рублевых облигаций Сбербанком (MOEX: SBER), РЖД, "РусГидро" (MOEX: HYDR), "Транснефтью" (MOEX: TRNF) ниже ключевой ставки ЦБ".

В ОБХОД РЫНКА

С точки зрения объемов пальмой первенства безраздельно владеет "Роснефть", разместившая в начале декабря единым траншем выпуск облигаций на 600 млрд рублей.
Книга заявок на облигации огромного для российского (да и любого другого) рынка объема была открыта всего лишь на полчаса, и размещению не предшествовала маркетинговая активность. Опрошенные "Интерфаксом" инвесторы не получали никаких приглашений на участие в сделке. Наоборот, при подобных клубных размещениях крупные государственные инвестиционные структуры просят рыночных игроков не принимать участия в сделке.

Сделку "Роснефти" (MOEX: ROSN) эксперты оценили как часть схемы по приватизации компании. "Размещение бондов оказалось внутригрупповым. В результате была использована рублевая ликвидность, аккумулированная за долгое время "Роснефтегазом" за счет получаемых дивидендов от "Роснефти" и "Газпрома" (MOEX: GAZP), также банкам потребовалось увеличивать задолженность перед ЦБ", - указывает Денис Порывай из Райффайзенбанка.

Два года назад "Роснефть" уже выходила на российский долговой рынок с крупной сделкой. В декабре 2014 года компания в течение одного дня разместила облигации на 625 млрд рублей. Участники рынка тогда говорили, что значительный объем мог выкупить банк "Открытие" с использованием кредита ЦБ, заложив бумаги в репо. Вскоре "Роснефть" разместила облигации еще на 400 млрд рублей. Под новые бумаги инвесторы, скорее всего также получат рефинансирование ЦБ, полагают участники рынка.

Предыдущий масштабный выход "Роснефти" сопровождался критикой ЦБ: глава Банка России Эльвира Набиуллина говорила, что сделка для рынка выглядела непрозрачной и непонятной, что стало дополнительным фактором волатильности. В этот раз вопрос о том, как обезопасить рынок от колебаний в результате конвертации больших сумм валюты, даже стал отдельным пунктом разговора президента России с главой "Роснефти" Игорем Сечиным. Впрочем, на этот раз и представители регулятора неоднократно заявляли, что у ЦБ нет вопросов к структуре сделки.

Опрошенные "Интерфаксом" участники рынка также указывают, что в этот раз "не заметили" масштабного размещения "Роснефти" и его влияния на рынок.

"ОДНОДНЕВКИ" ОТ ВТБ

Самым новаторским инструментом на российском долговом рынке, запущенным в 2016 году, можно считать однодневные облигации ВТБ. Бумаги на столь короткий срок, прежде в России не размещавшиеся, фактически стали для госбанка инструментом привлечения краткосрочной ликвидности. ВТБ выполняет норматив краткосрочной ликвидности (LCR), однако среди 10 крупнейших банков показатель норматива у него остается самым низким.
Согласно отчетности банка на 1 октября значение LCR у ВТБ составляет 75% при нормативном минимуме 70% (с 1 января 2017 года минимальное значение норматива краткосрочной ликвидности повысится до 80%).

ВТБ объявил о планах запустить программу однодневных биржевых облигаций общим лимитом 5 трлн рублей в сентябре. В банке поясняли, что лимит программы рассчитан на 2-3 квартала непрерывных последовательных ежедневных размещений.
Дебютные биржевые однодневные бонды банк разместил 24 октября. Инструмент стартовал скромно - из заявленного объема дебютного выпуска в 25 млрд рублей ВТБ в первый день разместил бонды только на 3 млрд рублей. Цена размещения также оказалась выше предварительно ожидавшегося банком коридора.

Однако постепенно ВТБ нарастил объемы привлечений и в последние дни регулярно размещает облигации объемами около 50 млрд рублей в день. Банк оставляет за собой право не выходить на рынок, однако до настоящего момента продолжал размещаться каждый рабочий день.

Участники рынка отмечают, что ВТБ удалось найти интересную нишу, однако не ожидают, что опыт может быть повторен кем-либо еще из игроков: у сопоставимых по возможностям игроков такой потребности нет.
КАРТОЧНЫЙ ДОМИК БАНКОВ ВТОРОГО ЭШЕЛОНА
Еще одним важным, но гораздо менее оптимистичным трендом на локальном рынке облигаций стал кризис доверия к банкам второго эшелона. Его спровоцировала ситуация с банком "Пересвет", 49,7% которого контролирует Русская православная церковь. В октябре ЦБ ввел в банк временную администрацию и объявил мораторий на удовлетворение требований его кредиторов.

В обращении находятся 8 выпусков биржевых облигаций "Пересвета" на общую сумму 27,6 млрд рублей, один выпуск классических облигаций на 2 млрд рублей и один выпуск евробондов объемом 8 млрд рублей.

Держателями облигаций "Пересвета" на крупные суммы оказались целый ряд банков - РСХБ, Совкомбанк, "Открытие" и Татфондбанк (MOEX: TATF),

В результате моратория на выплату по долгам банка "Пересвет" с проблемами с ликвидностью столкнулся Татфондбанк, что, в свою очередь, ввергло в кризис целый ряд банков Татарстана. В декабре ЦБ ввел временную администрацию и мораторий на удовлетворение требований кредиторов Татфондбанка. У него обращаются 5 выпусков облигаций на общую сумму 17 млрд рублей.

"Подобный клубок взаимных обязательств банков, безусловно, представляет значительную проблему для банковской системы. Однако для крупных банков и грамотных инвесторов это не является серьезной сложностью, поскольку бонды подобных эмитентов по рыночным соображениям, а не в рамках всевозможных взаимных обязательств, практически никто не покупал", - полагает директор департамента рынков долгового капитала Росбанка (MOEX: ROSB) Антон Кирюхин.

"Кризис доверия - это привычная ситуация для российского рынка облигаций, но основные объемы сосредоточены все же в качественном сегменте эмитентов, а череда дефолтов компаний и банков заставит участников рынка более тщательно подходить к оценке кредитных рисков при принятии решений", - видит плюсы в кризисе доверия среди банков второго эшелона Александр Лосев.

"Кейсы с банками "Пересвет" и "Татфондбанк" в очередной раз подчеркивают важность тщательного анализа рисков каждого эмитента. С целью минимизации рисков важна также диверсификация портфеля, которая позволит даже в случае ошибок кредитного анализа избежать драматических потерь", - согласен управляющий директор УК ''Сбербанк Управление Активами'' Евгений Коровин.

Участники рынка полагают, что результатом данного кризиса и введение механизма конвертации долга в капитал может стать фактическое закрытие долгового рынка для банков второго эшелона, указывая, что для них останется возможным только размещение бумаг с обеспечением.

"Если механизм bail-in, который Минфин намеревается ввести со следующего года, действительно заработает, то в таком случае история выпуска облигаций закончится для 90% российских банков. Рынок будет открыт только для минимального количества топовых эмитентов из банковской сферы, у которых, прежде всего, сильные акционеры либо понятная и подтвержденная бизнес-модель", - отмечает Антон Кирюхин.

НОВАЯ ФОРМА СЕКЬЮРИТИЗАЦИИ

Секьюритизация в России получила новые формы развития после того, как в конце прошлого года повышение коэффициента риска по облигациям младших траншей в сделках секьюритизации до 1250% со 100% (или со 150% - в зависимости от применяемых банком подходов) при расчете норматива достаточности капитала банка Н1 по сути заставило банки отказаться от выпуска облигаций младших классов.
Сделки по секьюритизации, проводившиеся в 2016 году, в основном были структурированы следующим образом: вместо младшего транша облигаций закладные структурировались как субординированный кредит.

В ноябре ЦБ снизил коэффициент риска для расчета нормативов достаточности капитала банков по облигациям Агентства по ипотечному жилищному кредитованию и облигациям с поручительством агентства со 100% до 20%. Регуляторные изменения позволили АИЖК запустить "Фабрику ИЦБ"- новый механизм рефинансирования ипотечного кредитования через выпуск однотраншевых ипотечных ценных бумаг с гарантией АИЖК на программной основе.

"Безусловно, однотраншевые бумаги с гарантией АИЖК будут пользоваться достаточным спросом. Однако, на наш взгляд, ставки по таким бумагам все равно будут с небольшой премией к необеспеченным бумагам топовых корпоративных заемщиков", - полагает Антон Кирюхин.

В целом уходящий год для рынка секьюритизации эксперты называют успешным. "Если взять статистику по объему выпусков ипотечных ценных бумаг за 2015 год и первое полугодие 2016 года, то даже с учетом полугодовой разницы объем выпусков в 2016 году (за 6 месяцев) уже составил порядка 65% от объемов всего 2015 года. Рынок в этом году видел примеры сделок с разной структурой и разных объемов", - отметил директор инвестиционно-торгового департамента Абсолют-банка Сергей Михайлов.

В 2016 году также состоялась пилотная в России сделка по секьюритизации портфеля кредитов малому и среднему бизнесу. Так, в сентябре SPV-компания Промсвязьбанка разместила облигации класса "А" объемом 7 млрд рублей под 10,25% годовых. В 2017 году, как ожидают участники рынка, примеру Промсвязьбанка могут последовать еще ряд игроков.

ПРОГНОЗЫ НА 2017 ГОД

В 2017 году эксперты ожидают продолжение замедления инфляции. Однако снижение ставок по корпоративным бумагам окажется уже менее значительным из-за давления глобальных рынков.

"По нашим прогнозам, в следующем году ключевая ставка ЦБ имеет 1,5-процентный потенциал для дальнейшего снижения", - говорит Коночкин из "ВТБ Капитала". Во второй половине года Александр Лосев из УК "Спутник - управление капиталом" прогнозирует "негативные тенденции, связанные с ожиданиями дальнейшего роста ставки ФРС, возможным началом мирового долгового кризиса и выходом иностранных инвесторов из российских облигаций в связи с сокращением выгоды от операций кэрри-трейд".

Евгений Коровин из "Сбербанк. Управление Активами" полагает, что ожидания рынка относительно проинфляционной политики США и ужесточения денежной политики ФРС могут быть завышенными. "В 2017 году мы можем увидеть разворот этого тренда и снижение долларовых ставок", - указывает он. "Если говорить о российском рынке, то он по-прежнему выглядит привлекательно по сравнению с остальными развивающимися рынками. При этом доходности облигаций существенно превышают текущие депозитные ставки и инфляцию в соответствующей валюте", - рассуждает Коровин.

Денис Порывай из Райффайзенбанка ожидает стабилизацию доходностей по российским бумагам на достигнутых уровнях после длительного периода их снижения. "При этом мы ждем повышение волатильности, вызванной неопределенностью рынка нефти (во втором полугодии мы не исключаем падения цен из-за несоблюдения договоренностей ОПЕК по ограничению добычи). Глобальное повышение долларовых ставок может обнажить долговые проблемы (например, в Китае) и негативно сказаться на экономической статистике США", - указывает он.

"Доминирующей тенденцией для российского долгового рынка в 2017 году, на наш взгляд, может стать активный рост объемов сегмента облигаций с плавающей ставкой купона. Прежде всего, речь идет о гособлигациях, для корпоративных эмитентов выпуск флоатеров пока достаточно рискован, учитывая ограниченные возможности для хеджирования риска роста процентных ставок", - полагает Роман Насонов из Промсвязьбанка.

Причина заключается в предстоящем повышении величины норматива краткосрочной ликвидности: минимальное значение показателя с 1 января 2017 года вырастет с 70% до 80%, а с 1 января 2018 года - до 90%. "Связанную с этим дополнительную потребность банков в высоколиквидных активах в 2017 году мы оцениваем в размере не менее 460 млрд рублей, а в 2018 году - 850 млрд рублей, плюс возможная отмена безотзывной кредитной линии ЦБ на 600 млрд рублей, что окажет значительную поддержку спросу на инструменты с плавающей ставкой купона", - говорит Насонов.

"Большинство участников рынка ожидают продолжения тренда на снижение ставок в России, что видно по доходности длинных ОФЗ. Чтобы быть готовыми к любому развитию событий, инвесторам нужно иметь баланс между короткими бумагами и более дальними - как корпоративными, так и государственными", - полагает инвестиционный директор подразделения B&N Exclusive Бинбанка Роман Серпенинов.

НАЛОГОВЫЕ ЛЬГОТЫ

В следующем году рынок ждет новация: должен быть отменен подоходный налог для физлиц по операциям с корпоративными облигациями (законопроект в декабре внесен в Госдуму).

"Важным шагом для развития российского долгового рынка в следующем году может стать отмена налога с купонного дохода по корпоративным облигациям для физлиц. Предполагается, что льгота будет распространяться только на новые бумаги, выпущенные с 1 января 2017 года по 31 декабря 2020 года, при этом размер их купона не должен превышать ключевую ставку более чем на 5 п.п. На данный момент физлица занимают незначительную долю на рынке корпоративного долга, и поэтому мы считаем оправданным распространение налоговой льготы на все обращающиеся выпуски облигаций. Это не приведет к ощутимым потерям для бюджета, но будет способствовать улучшению ликвидности долгового рынка, особенно в части высокодоходных неломбардных выпусков. Данную позицию также отстаивает и ЦБ, поэтому у частных инвесторов есть основания надеяться на оптимистичный для них исход", - говорит Роман Насонов.

Еще один стимул для развития облигационного рынка - упрощение процедуры эмиссии.
"Для эмитентов следует предусмотреть возможность оперативного размещения, сократив сроки прохождения обязательных процедур", - указывает Александр Лосев. "Со стороны регулятора и "Московской биржи" (MOEX: MOEX) мы ожидаем продолжения работы над упрощением выхода эмитентов на публичный облигационный выход, включая процедуры подготовки и состава эмиссионных документов, а также новых биржевых технологий при размещении, прохождения оферт и т.п.", - согласен Александр Ермак.
 

VTB Capital

Federation Tower West, 12, Presnenskaya emb., Moscow, 123100