Press about us

Column by Neil MacKinnon, Global Macro Strategist at VTB Capital, for Prime

27 April 2016
Prime
Федрезерв не станет спешить

Мало кто ожидает, что на завершающемся сегодня заседании Комитета ФРС по операциям на открытом рынке в политику регулятора будут внесены какие-то изменения. Участники рынка уверены, что ставка по федеральным фондам вновь будет оставлена на прежнем уровне. Но, хотя пресс-конференция по итогам заседания не планируется, те, кто следит за действиями регулятора, будут внимательно вчитываться в текст заявления FOMC в поисках возможных указаний на сроки следующего повышения. Надо сказать, что позиция FOMC уже существенно изменилась по сравнению с началом года, когда медианный прогноз членов комитета предполагал повышение ставки по федеральным фондам только в этом году четырежды по 25 бп. Особенно заметное изменение позиции регулятора в пользу проведения гораздо более мягкой монетарной политики произошло на мартовском заседании FOMC, что подтвердила глава ФРС Джанет Йеллен в своем выступлении 29 марта. На данный момент FOMC прогнозирует всего два повышения ставки до конца года.

Причины смены настроя американского регулятора вполне очевидны. Во-первых, коррекция на рынках акций, падение цен на нефть и снижение котировок высокодоходных облигаций в начале нынешнего года указывали на обеспокоенность инвесторов угрозой экспорта дефляционной рецессии из Китая. Главным из перечисленных факторов было снижение цен на нефть, которое вместо того, чтобы стимулировать рост мировой экономики, оказало на него сдерживающее воздействие - вопреки ожиданиям, что расходование потребителями средств, сэкономленных за счет дешевизны топлива, компенсирует выпадающие доходы нефтедобывающих компаний. Обвал нефтяных цен (в какой-то момент казалось, что они вот-вот достигнут 20 долл./барр.) заставил ее производителей начать сокращать инвестиции. Население, в свою очередь, предпочло не тратить, а откладывать сэкономленные средства. Все это противоречило традиционному представлению о влиянии нефтяных цен на экономику. Долгожданный разворот в динамике нефтяного рынка произошел в середине февраля в связи с появлением новостей о возможном достижении договоренности между нефтедобывающими странами об ограничении добычи, хотя никаких конкретных соглашений до сих пор так и не было подписано. Тем не менее даже перспективы некой заморозки добычи оказалось достаточно, чтобы подстегнуть восстановление цен на нефть. На сегодняшний день Brent торгуется около 46 долл./барр. против минимума в 29 долл./барр., зафиксированного ранее в этом году.

Восстановления цен на нефть и сырьевые товары в целом хватило, чтобы поддержать рынок акций, особенно те его сегменты, которые связаны с добычей полезных ископаемых, и уменьшить давление на рынок высокодоходных облигаций (хотя есть опасения, что количество дефолтов в США и Китае, тем не менее, начинает расти из-за проблем с обслуживанием накопленного долга). Если для улучшения аппетита к риску достаточным фактором оказался разворот нефтяного рынка, то дальнейшему восстановлению цен на рисковые активы во 2к16 способствовали смена позиции ФРС и решение ЕЦБ о новых мерах монетарного стимулирования экономики, принятое на мартовском заседании. FOMC придает большое значение глобальным экономическим и финансовым рискам, считая их одним из оснований воздержаться от ужесточения монетарной политики. В настоящий момент эти риски несколько снизились, но полностью своей актуальности не утратили. Китайская экономика, возможно, стабилизируется, но только за счет накачивания экономики кредитными средствами, что лишь увеличивает и без того чрезмерную долговую нагрузку в процентном отношении к ВВП (по последним оценкам - 237%). Бесконечно это продолжаться не может, так как огромный долг и финансовые дисбалансы все больше тормозят рост реальной экономики. Рано или поздно долговую нагрузку придется сокращать.

Также отметим, что недавнее повышение цен на сырьевые товары, особенно цветные металлы, во многом обусловлено спекулятивной торговой активностью в Китае. Значение профильного индекса Bloomberg за последние три недели поднялось на 9%. Рынки металлов становятся очередной игровой площадкой для спекулятивного капитала, который до этого уже привел к образованию пузыря на рынке акций, лопнувшего в прошлом году. Последние данные свидетельствуют об активизации спекулянтов на китайском фондовом рынке, равно как и подтверждают опасения в связи с ростом случаев дефолта на китайском рынке корпоративных облигаций.

В только что опубликованном обзоре Перспективы сырьевых рынков Всемирный банк повысил прогноз средней цены на нефть в 2016 г. до 41 долл./барр. (против предыдущей оценки в 37 долл./барр.). В то же время основные сырьевые индексы, как ожидает Всемирный банк, в этом году понизятся по сравнению с прошлым годом вследствие стабильно высокого предложения, а в случае сырья для промышленного производства - и из-за слабых перспектив роста развивающихся экономик. Всемирный банк ожидает снижения цен на металлы в этом году на 8.2% (против 10.2% в январском прогнозе), что связано с ускорением роста спроса в Китае.

В своих расчетах Всемирный банк исходит из баланса спроса и предложения, не учитывая воздействия на сырьевые рынки ультрамягкой монетарной политики, которая стимулирует спекулятивную активность. В этом смысле Всемирный банк может делать ошибочный вывод о том, что восстановление цен на сырьевые товары обусловлено исключительно ростом спроса и, следовательно, улучшением ситуации в мировой экономике. Однако тенденция вполне может развернуться в обратном направлении ближе к концу года, когда кредитные стимулы иссякнут, или спекулятивный рост цен будет остановлен вмешательством регуляторов.

Газета The Financial Times пишет о том, что китайская "машина по сокращению долга" теряет свою "волшебную силу". Автор статьи напоминает о том, какие меры приняло правительство страны, когда впервые столкнулось с кризисом проблемных кредитов в государственном банковском секторе. Вместо того, чтобы списывать проблемные кредиты на сумму 216 млрд долл. (около 20% ВВП КНР в 1999 г.), правительство создало компании по управлению активами, которые выкупили эти кредиты у четырех крупнейших госбанков по полной номинальной стоимости, оплатив покупку гарантированными правительством 10-летними облигациями. В 2009 г., когда наступил срок погашения облигаций, стоимость этих кредитов недотягивала и до 5% ВВП. Срок обращения облигаций в итоге был продлен до 2019 г. По мнению автора статьи, в тот момент это позволило Китаю избежать потенциального долгового кризиса, но это не значит, что угроза была полностью устранена.

Недавно МВФ представил оценку, согласно которой более 15% всех коммерческих кредитов в Китае находится в зоне риска. Если все они будут списаны, убытки банковского сектора Китая могут составить 7% ВВП (см. Debt-Equity Conversion and NPL Securitization in China: Some Initial Considerations). Объем корпоративного долга сейчас составляет 160% ВВП. На этой неделе в китайском банковском секторе начинается сезон отчетности, и вполне может оказаться, что динамика прибылей крупнейших банков по итогам 2015 г. будет отрицательной. Естественно, при необходимости Народный банк Китая может просто "включить печатный станок" и таким образом покрыть любые потери. Однако это приведет к ускорению инфляции, дальнейшему оттоку капитала и ослаблению национальной валюты. В этом случае все обещания китайских властей, касающиеся стабильности юаня, могут оказаться пустым звуком.

Американский центробанк, учитывая его осторожность, вполне мог договориться о том, что он откладывает повышение процентных ставок, а китайские власти воздерживаются от девальвации юаня. Однако, как мы неоднократно отмечали, ФРС фактически стала заложником все более неопределенной ситуации в мировой экономике. Июньское заседание FOMC состоится за неделю до референдума о выходе Великобритании из ЕС. Опросы общественного мнения показывают некоторое преимущество сторонников решения остаться в союзе, чему в том числе способствовало предупреждение президента США Барака Обамы об отсрочке заключения торгового соглашения с Великобританией в случае ее выхода из ЕС. Тем не менее сторонников выхода тоже немало, несмотря на пугающие рассказы о том, что может случиться с британской - пятой по величине в мире - экономикой, если их лагерь победит. Прекратят ли другие страны торговать с Великобританией, если она выйдет из ЕС? Между тем у ЕС и без этого достаточно проблем. Продолжается обсуждение ситуации с долгом Греции, хотя уже сейчас очевидно, что дополнительной реструктуризации не избежать. Есть вероятность, что вскоре после британского референдума придется проводить досрочные выборы в Испании. Миграционный кризис далек от разрешения, а немецким и французским избирателям предстоит выразить свои политические предпочтения на национальных выборах в 2017 г.

В заключении повторим, что текущим курсом монетарной политики Федрезерв загнал себя в угол, и ее нормализация в нынешнем году может оказаться под вопросом. Одновременно со снижением темпов роста прибылей американских компаний за последний год на 30% вырос их чистый долг, направляемый в первую очередь на выкуп с рынка собственных акций. Долговые проблемы в массе своей не решаются, тормозя рост экономики.

http://www.1prime.ru/experts/20160427/825117686.html

VTB Capital

Federation Tower West, 12, Presnenskaya emb., Moscow, 123100