Press about us

Column by Neil MacKinnon, Global Macro Strategist at VTB Capital, for Prime

5 November 2015
Ставка ФРС: цикл приблизился к точке разворота

Скоро будет семь лет с того момента, как ФРС США понизила процентные ставки до нулевого уровня. Теперь цикл приблизился к точке разворота. Эпоха ультрадешевых денег завершается. Глава Федрезерва Джанет Йеллен в своем докладе перед Конгрессом вчера недвусмысленно дала понять, что первое за этот семилетний период повышение целевого коридора ставки по федеральным фондам действительно может состояться на заседании профильного комитета регулятора 15-16 декабря. Билл Дадли, президент ФРБ Нью-Йорка, уже заявил о согласии с Джанет Йеллен, и аналогичное мнение во вчерашнем докладе о независимости центрального банка выразил зампред ФРС Стэнли Фишер.

Возможно, Федрезерв наконец услышал критику участников рынка относительно того, что коммуникационная политика регулятора в последнее время была противоречивой и непоследовательной. Мы давно придерживаемся мнения, что процентные ставки слишком долго остаются слишком низкими, угрожая нарушением финансовой стабильности и экономического баланса, и что ультрамягкая монетарная политика выгодна только инвесторам с Уолл-стрит, но мало влияет на ситуацию в реальном секторе экономики. Федрезерв до сих пор исключительно осторожно подходил к вопросу ужесточения монетарной политики, но к решению его подталкивает последняя макроэкономическая статистика. В частности, значения индекса деловой активности (ISM) в секторе услуг, а также субиндекса занятости в его составе находятся на циклических максимумах, дефицит торгового баланса США сократился, а реальный годовой рост ВВП США, согласно модели ФРБ Атланты, в настоящий момент составляет 2.3%. Члены Конгресса пришли к соглашению по бюджету, допускающему небольшое фискальное стимулирование, а международная макроэкономическая конъюнктура представляется более благоприятной. Таким образом, начавшийся в 2010 г. цикл ужесточения фискальной политики в США (и странах "большой двадцатки" в целом) также начинает разворачиваться.

Прошедший на прошлой неделе 5-й Пленум ЦК Компартии Китая в целом подтвердил курс страны на дальнейшее развитие экономики, которое власти намерены поддерживать различными мерами фискального стимулирования. Последние данные индекса Caixin PMI Китая указывают на улучшение динамики как в обрабатывающих отраслях, так и в сфере услуг. Риск "жесткой посадки" экономики Китая снижается. ЕЦБ, заседание которого намечено на 3 декабря, готов рассмотреть возможность продления программы монетарного стимулирования.

Цены на нефть стабилизировались, волатильность валютных курсов невысока. Как отмечают аналитики Oxford Economics, денежная масса в мире сейчас растет самыми быстрыми темпами за последние 25 лет. Даже с учетом снижения скорости обращения денег нет никаких признаков "схлопывания" денежной массы, которое привело бы к остановке номинального роста ВВП, как это произошло в период финансового кризиса 2008-2009 гг.

Фискальную политику смягчают и некоторые страны еврозоны - в частности, Франция, Италия и Испания стремятся вырваться из фискальных "тисков" Брюсселя и Берлина. Политика жесткой бюджетной экономии - прямой путь к потере голосов избирателей. А ведь в ближайшие два года в Испании, Франции, Италии и Германии пройдут важные выборы, которые наверняка приведут к изменениям в политике (в том числе экономической) этих стран. Все это до некоторой степени снижает вероятность развития рецессии в мировой экономике в 2016 г., однако наш базовый сценарий по-прежнему предполагает весьма умеренные реальные темпы роста мирового ВВП в будущем году - порядка 3%.

Это не означает, что риски более неблагоприятного развития событий полностью исчезли - особенно риски, связанные с чрезмерной долговой нагрузкой китайской экономики в процентном отношении к ВВП и угрозой периодических перегревов рынков недвижимости, акций и крайне закредитованного рынка облигаций Китая. Интересно отметить, что индекс Shanghai Composite вновь находится в "бычьем" тренде, а его рост относительно августовских минимумов достиг 20%.

Сегодня завершается заседание Комитета по монетарной политике Банка Англии. Помимо этого, британский регулятор представит доклад по инфляции и оценку своих прогнозов, в связи с чем сегодняшний день получил название "супер-четверга". Как бы то ни было, рынки ожидают первого повышения ставки Банком Англии не ранее февраля. Тем не менее, как и в случае с США, мы по-прежнему считаем, что процентные ставки в Великобритании остаются низкими слишком долго.

Нетрадиционные методы монетарной политики, разработанные как ответ на мировой финансово-экономический кризис, едва ли могут быть актуальны сейчас. Ситуация в экономике США и Великобритании далека от депрессии, а их финансовой и банковской системе в данный момент ничего не угрожает. Британская экономика не только находится в хорошей форме, но и демонстрирует одни из самых высоких темпов роста среди стран "большой семерки". В прошлом для нее были характерны частые перегревы и спады на рынке жилья. Об образовании очередного пузыря говорить пока рано, однако количество положительных решений по ипотеке растет, и первые признаки если не перегрева, то "разогрева" рынка уже появились. На наш взгляд, все это говорит о том, что необходимость повышения ставок в Великобритании назрела.

Между тем сегодня в Вашингтоне открывается ежегодная конференция МВФ, главной темой которой как раз станут нетрадиционные методы монетарной политики. Вступительную лекцию, посвященную модели Манделла-Флеминга, прочтет бывший глава ФРС Бен Бернанке. Как следует из блога Бернанке, лекция озаглавлена Federal Reserve Policy in an International Context ("Политика Федрезерва в международном контексте") и, в частности, затронет тему влияния монетарной политики США на развивающиеся экономики. Бернанке постарается ответить на вопросы о том, способствует ли мягкая монетарная политика США получению несправедливых выгод американскими экспортерами - иными словами, является ли смягчение монетарной политики формой валютной войны? Создает ли монетарная политика Федрезерва угрозу мировой финансовой стабильности? Насколько "долларовый стандарт" позитивен для мировой экономики? Имеет ли потенциальные преимущества международная координация монетарной политики и/или законодательной практики? Справедливо ли утверждение, что центробанки стран с развивающейся экономикой неспособны достичь целей, обозначенных для внутренних рынков, при нынешнем состоянии мировой финансовой и экономической системы?

На наш взгляд, ультрамягкая политика ФРС несет в себе негативные последствия для регуляторов на развивающихся рынках. Программы количественного смягчения, реализованные Федрезервом, ослабили доллар, что, в свою очередь, поддержало конкурентоспособность США в мировой торговле. Ослабление доллара привело к укреплению валют развивающихся рынков, усугубленному увеличением притока капитала - поскольку политика ФРС дала инвесторам все основания броситься на "поиски доходности". Это, в свою очередь, подстегнуло рост цен на активы развивающихся рынков, но в то же время осложнило реализацию внутренней монетарной политики для руководства этих стран. На каком уровне должны быть установлены процентные ставки, учитывая непреднамеренное укрепление валют, стремительный рост кредитования и раздувание цен на финансовые активы? Напомним, первый же намек Федрезерва, возглавляемого в то время Бернанке, на сворачивание программы количественного смягчения, вызвал негативную реакцию, которая выразилась в обвале валют и рынков акций стран с развивающейся экономикой. В наиболее сложном положении оказались страны с высоким дефицитом счета текущих операций, столкнувшиеся с потенциальной проблемой его финансирования. Потоки капитала на развивающихся рынках резко сменили направление, вынудив центробанки повышать процентные ставки для защиты своей валюты (и предотвращения скачка инфляции) и/или предпринимать валютные интервенции, чтобы не допустить обвала обменного курса. Неудивительно, что пятый год подряд темпы роста развивающихся экономик снижаются, а многие из них находятся в состоянии рецессии.

Что же дальше? Если в декабре ФРС пойдет на первое повышение ставок, данный шаг, наверняка, будет сопровождаться комментариями, указывающими на сохранение в целом мягкого курса монетарной политики. В том числе, регулятор, вероятно, подчеркнет, что дальнейшее повышение ставок будет очень постепенным. При всей номинальной "независимости" политики ФРС потенциал для ужесточения политики ограничивает приближение президентских выборов, которые состоятся в следующем ноябре. А значит, безудержного укрепления доллара тоже, скорее всего, не произойдет. Развивающиеся рынки получат определенное поле для маневра, особенно актуальное в связи с опасениями относительно размера долга, номинированного в долларах США, в некоторых из этих стран, прежде всего Китае. Между тем по-прежнему остаются более масштабные вопросы о том, как "перезапустить" мировую экономику и какова роль фискальной политики в стимулировании спроса.

http://www.1prime.ru/experts/20151105/821665371.html

VTB Capital

Federation Tower West, 12, Presnenskaya emb., Moscow, 123100