Press about us

Column by Neil MacKinnon, Global Macro Strategist at VTB Capital, for Prime

21 October 2015
Объемы кредитования в Китае растут быстрее номинального ВВП

Китай - вторая по величине экономика мира и крупнейший импортер сырья, и естественно, что все происходящее здесь имеет огромное значение для глобальной экономики в целом. В ходе последнего финансового кризиса реализованные китайскими властями масштабные меры фискального стимулирования позволили смягчить последствия для мировой экономики. Однако двузначные темпы роста ВВП КНР обеспечивались за счет огромных инвестиций, а недооцененность юаня (вследствие его привязки к курсу доллара) способствовала стремительному росту положительного сальдо торгового баланса и, как следствие, аккумулированию крупнейших в мире валютных резервов. Эти резервы, в свою очередь, активно инвестировались в американский долговой рынок, и на сегодняшний день Китай является крупнейшим в мире официальным держателем американских казначейских обязательств (второе место занимает Япония).

Приток капиталов из Китая в США, по сути, выполнял роль субсидирования процентных ставок как для правительства, оказывая понижательное давление на доходности американских облигаций, так и для владельцев жилья - через более низкие ставки ипотечного кредитования. В условиях расширения дефицита американского бюджета, который в 2009 г. достиг 10% ВВП, инвестирование Китаем своих валютных резервов на рынках США позволило предотвратить кризис на рынке облигаций и не допустить резкого ослабления доллара.

Другим аспектом роста китайской экономики в последние годы был стремительный рост кредитования, повинный в образовании пузырей на рынках недвижимости и акций. Объемы кредитования в Китае и сейчас растут быстрее номинального ВВП, а это значит, что до завершения процесса "долговой разгрузки" еще далеко. При этом, учитывая текущий характер китайской монетарной политики, угроза новых перегревов остается актуальной. Номинальный рост ВВП замедлился до 6.2%, однако многие эксперты и инвесторы начинают все больше сомневаться в том, что официальные данные по ВВП адекватно отражают процессы, происходящие в китайской экономике.

Поводом для этого служит несколько иная картина, которая вырисовывается на основе ежемесячных индикаторов. Так, производство электроэнергии и потребление стали демонстрируют отрицательные темпы роста, а такие показатели, как общая площадь объектов незавершенного строительства и инвестиции в основной капитал, находятся на многолетних минимумах. Американский экономист Дэвид Стокман пишет о том, что "китайский красный капитализм" может стать "новым черным лебедем", а завершение кредитного бума будет иметь крайне негативные последствия как для самого Китая, так и для мировой экономики в целом.

Рецессия в промышленном секторе Китая, которая пока уравновешивается более устойчивым состоянием сферы услуг, привела к обвалу мировых цен на сырье. Китай обвиняют в том, что он наводнил рынки накопленными ранее запасами (особенно это касается цветных металлов), а избыточные производственные мощности, созданные за годы масштабных (и не всегда продуманных) инвестиций, угрожают еще больше разогреть опасения по поводу глобальной дефляции. Рост мировой торговли замедляется, сырьевой суперцикл остался в прошлом, пик валютных резервов пройден, а Китай из покупателя американских казначейских обязательств превратился в их продавца. Рыночные индикаторы инфляционных ожиданий в ведущих экономически развитых странах снижаются, а продолжающаяся дефляция цен производителей в Китае осложняет для ведущих центробанков задачу достижения целевых инфляционных показателей.

Как следствие, снижается доходность 10-летних облигаций ключевых стран мира. Наиболее неблагоприятным вариантом развития событий для руководства ведущих стран стала бы глобальная рецессия, зародившаяся в Китае и усугубленная дефляционно-долговой спиралью. Как отмечает британский экономист Адэр Тернер в своей новой книге Between Debt and the Devil ("Между долгом и дьяволом"), в этом случае может возникнуть необходимость в таких радикальных мерах, как "вертолетные деньги", списание долга и радикальная рекапитализация банков.

Может ли на самом деле реализоваться "худший сценарий", или есть указания на то, что "жесткой посадки" экономики КНР и глобальной рецессии все-таки удастся избежать? Напомним, в наших предыдущих макроэкономических обзорах мы говорили о кредитных и долговых рисках, угрожающих китайской экономике. Любые рыночные пузыри, как известно, рано или поздно схлопываются, независимо от того, имеют ли они западное или восточное происхождение. Как показывает многолетний опыт финансовых и банковских кризисов, их последствия для реальной экономики и банковской системы разрушительны и весьма серьезны с финансовой точки зрения.

Мы также упоминали о том, что китайское руководство оказалось перед дилеммой, как в условиях раздувания кредитных пузырей достичь целевых показателей роста ВВП и в то же время осуществить смягчение монетарной политики путем снижения процентных ставок и, как можно было видеть недавно, девальвации национальной валюты. Плюс к этому, пока еще далек от завершения процесс перехода от экспортной (инвестиционной) модели экономического развития к той, которая базируется на потреблении и расширении сферы услуг. На реализацию данного плана возлагаются большие надежды.

Между тем на данный момент ВВП на душу населения КНР составляет около 7 тыс. долл. США, в то время как условной нормой для потребительской модели экономического развития считается показатель в 15 тыс. долл. Неблагоприятная демографическая ситуация в Китае и замедление миграции из сельских районов в города подстегнули рост зарплат, однако сохранить зарплаты на этом новом уровне в условиях роста безработицы будет непросто.

Необходимо заметить, что поступление большого объема негативных новостей уже учтено рынками. Мы все-таки надеемся, что худший сценарий реализован не будет. Угроза для мировой экономики, исходящая со стороны Китая, тщательно просчитана МВФ, Всемирным банком и ОЭСР, которые уже пересмотрели в сторону понижения свои прогнозы роста ВВП Китая и мировой экономики в целом. О корректировке своей политики с учетом "китайского шока" заявили ФРС, ЕЦБ, Банк Англии и Банк Японии.

В этой связи участники рынка также скорректировали собственные прогнозы в отношении повышения ставки ФРС по федеральным фондам, ожидая его переноса на более поздний срок, и настроились на сохранение очень мягкой политики американского регулятора в 2016-2017 гг. Полагаем, выжидательную позицию сохранят как ЕЦБ, который проводит заседание профильного комитета завтра, так и Банк Англии. Последние данные из Японии показывают дальнейшее замедление роста экспорта, что может дать центробанку страны дополнительное основание на заседании 30 октября принять решение о расширении программы стимулирования экономики.

А какие варианты есть у китайского регулятора? Он вполне может понизить процентные ставки и норматив обязательных резервов для банков в случае развития дефляционной тенденции. Уже появились предварительные признаки ускорения роста денежной массы и улучшения спроса на кредиты. По всей видимости, произошедший с начала года "тройной внутренний шок" - ужесточение фискальной политики, ослабление национальной валюты и повышение реальных процентных ставок - постепенно теряет силу. Растут и вложения в инфраструктуру. Цели по расходам в текущем пятилетнем плане выполнены не были, поэтому есть возможность "подтянуть" расходы в рамках существующих планов.

На следующей неделе (26-29 октября) состоится 5-й пленум Политбюро ЦК КПК 18-го созыва, на котором будут обсуждаться вопросы подготовки плана на очередную пятилетку, начинающуюся в марте 2016 г. На наш взгляд, основной акцент будет сделан на создание условий для ускорения роста экономики, хотя на самом пленуме оглашения точных финансовых целей не предполагается. Помимо этого, Народный банк Китая, как мы полагаем, продолжит постепенно и понемногу девальвировать национальную валюту. Однако в текущей рыночной ситуации решающее значение будет иметь коммуникация с рынком - если его участники будут уверены в последовательной стимулирующей политике регулятора, рынки отреагируют позитивно, и ралли в активах развивающихся рынков, особенно в акциях, может оказаться достаточно устойчивым.

Однако никакие коммуникации не компенсируют осознания того, что, как ‘выразился Стокман, "затянувшаяся ультрамягкая монетарная политика в странах с развитой экономикой вместо решения сама стала проблемой". Общий долг в процентном отношении к ВВП в этих странах уже превысил уровни, зафиксированные накануне последнего финансового кризиса. "Дешевые" деньги создали необоснованно высокий спрос на кредиты и одновременно чрезмерную зависимость от предоставляемой центробанками ликвидности, что подтолкнуло инвесторов к такой модели бизнеса, которая лишь раздувает цены на финансовые активы и приводит к иррациональным сберегательным и инвестиционным решениям.

Между тем крупнейшие центробанки оказались в ловушке собственных решений: не начав нормализацию монетарной политики на значительно более раннем этапе экономического цикла, они фактически лишили себя возможности воздействовать на рынки. При этом ситуация в экономике США (и Великобритании) далека от депрессии. Уровень безработицы в США с начала кризиса сократился вдвое, а экономика Великобритании находится в лидерах роста среди стран "большой семерки". Но, судя по всему, их монетарная политика теперь тоже делается в Китае.

http://www.1prime.ru/experts/20151021/821325906.html

VTB Capital

Federation Tower West, 12, Presnenskaya emb., Moscow, 123100