Press about us

Column by Neil MacKinnon, Global Macro Strategist at VTB Capital, for Prime

26 January 2015
Prime

Платить не можем и не будем

На парламентских выборах, состоявшихся вчера в Греции, со значительным перевесом победила ультра-левая партия СИРИЗА, выступающая за выход страны из еврозоны. Ее победа носила ожидаемый характер, однако в итоге до получения абсолютного большинства мест в парламенте партия недобрала буквально пару мандатов. Основными тезисами предвыборной платформы СИРИЗЫ являются отказ от политики экономии бюджета и реструктуризация госдолга, размер которого в соотношении к ВВП составляет 175%. 
  
Выход из состава валютного союза в числе предвыборных лозунгов партии не фигурировал, но очевидно, что в долгосрочной перспективе данный сценарий также не исключен. С более широкой политической точки зрения победа СИРИЗЫ служит для руководства Евросоюза явным сигналом о том, что избиратели выступают против дальнейшего затягивания бюджетного пояса. Приход данного блока к власти подстегнет активность партий – противников еврозоны и в других странах ЕС, во многих из которых в этом году пройдут выборы. В частности, уже в этот четверг состоятся президентские выборы в Италии, а на март запланированы выборы в региональные органы власти во Франции. Сегодня в Брюсселе встречаются министры финансов стран еврозоны, и результаты греческих выборов, скорее всего, войдут в повестку дня данной встречи. Главы финансовых ведомств рассчитывают на то, что СИРИЗА выполнит условия достигнутых ранее договоренностей о сокращении бюджетных расходов, а в противном случае намерены пригрозить отказом от обсуждения вопроса о списании госдолга Греции. Ставки весьма высоки, и, в конечном итоге, все, как обычно, сводится к политике. 
  
Возможно, найдутся и те, кто скажет, что как раз лучше отпустить Грецию из еврозоны, уход которой лишь укрепит валютный союз. Однако как только из состава союза выйдет одно государство, невозможно будет предсказать, сколько других захотят последовать его примеру – особенно если выяснится, что в конечном итоге греческая экономика только выигрывает от потенциального ослабления драхмы и дальнейшей реструктуризации долговой нагрузки на бюджет. 
  
Конечно же, сам по себе выход из еврозоны – шаг непростой. Из бюджета Евросоюза Греция получает финансирование на чистую сумму примерно в 3% своего ВВП, и, учитывая хрупкую ситуацию с налоговыми поступлениями в греческий бюджет, правительству страны придется изыскать источник восполнения этих средств, чтобы не допустить возникновения финансового дисбаланса. 
  
Девальвация национальной валюты легко может обрушить банковскую систему страны, но Банку Греции придется напечатать новые драхмы для обеспечения ликвидности и рекапитализации банков. Вполне вероятно, что через два–три года греческая экономика будет на подъеме. В любом случае, если взятый курс экономической политики окажется ошибочным, винить в этом греческое правительство сможет только себя. Другие государства еврозоны, включая Францию, Италию, Испанию или Португалию, также могут столкнуться с ростом популярности партий – противников валютного союза. В свете такой перспективы руководство ЕС, вероятно, предпочтет, чтобы Греция осталась в еврозоне, а это означает, что существует потенциал для поиска компромисса в отношении мер по сокращению бюджетных расходов. Пока еще остается время и для того, чтобы в установленный срок до конца февраля договориться о возобновлении ключевых кредитов, направленных на обслуживание ранее привлеченного долга. Здесь уместно упомянуть, что 80% госдолга Греции находится под контролем официальных кредиторов, таких как ЕЦБ и МВФ. 
  
Те кредиты, которые обсуждаются в настоящий момент, фактически были привлечены для обслуживания процентов по долгам. По сути, речь идет о монетарном маневре: ЕС и МВФ предоставляют Греции кредиты, которые она сразу возвращает тем же ЕС и МВФ. Еще одна угроза, звучащая со стороны ЕС, заключается в отказе от предоставления греческим банкам ликвидности через ЕЦБ (согласно имеющимся оценкам, на момент перед выборами был зарегистрирован отток депозитов из греческой банковской системы в размере 10 млрд евро). Однако вызывает сомнение то, что ЕЦБ сознательно поведет банковскую систему Греции к коллапсу. 
  
На самом деле, Греция имеет первичный профицит бюджета, баланс которого за вычетом процентных расходов составляет около 3% ВВП. Хотя номинальный ВВП страны (т.е. размер экономики) сократился на 25% по сравнению с 2007 г., уже сейчас наблюдаются признаки экономического роста. Что если переговоры между ЕС и блоком СИРИЗА завершатся полным провалом? По оценке влиятельного немецкого института IFO, дефолт Греции в составе валютного союза будет стоить Германии 77 млрд евро, что не очень отличается от его же оценки сценария дефолта в комбинации с выходом Греции из союза. Вместе с тем эти оценки предполагают в случае дефолта полное списание долга. По всем случаям реструктуризации долга в период между 1970 и 2013 годами "скидка" в среднем равнялась 38%. Претензии частного сектора Германии к греческим должникам с 2009 г. существенно сократились и сейчас составляют 19 млрд евро. 
  
Первая реструктуризация греческого долга в итоге не нарушила финансовую стабильность еврозоны (читатели, желающие освежить в памяти события в период реструктуризации долга в 2012 г., могут почитать статью Sovereign Debt Crisis Management Миранды Ксафа в газете канадского фонда CIGI, № 33, июнь 2014 г.). Как мы писали ранее, и в этот раз наиболее вероятным решением будет реструктуризация долга в той или иной форме. Превращать переговоры по долговым обязательствам в политическую конфронтацию было бы неразумно, это только увеличило бы вероятность дефолта и выхода Греции из зоны евро. Исходя из истории реструктуризации, существует немало прецедентов, позволяющих облегчить долговое бремя Греции (см. в блоге МВФ статью Acting Collectively: A Better Way to Restructure Government Debt, где рассматривается возможность корректировки условий о пропорциональном распределении долга для улучшения процесса его реструктуризации, а также доклад МВФ Sovereign Debt Restructuring-Recent Developments and Implications for the Fund’s Legal and Policy Framework). МВФ сам признает, что чем дольше не решается ситуация с долгом, тем дороже он обходится должнику, кредиторам и международной монетарной системе. В странах-должниках долговое бремя сдерживает приток инвестиций и экономический рост, создавая ощущение финансовой нестабильности, из-за чего в конечном счете масштабы проблемы задолженности могут лишь усугубиться. 
  
В наших статьях мы неоднократно упоминали о том, что вопрос долга стоит перед политиками многих стран, а не только Греции, и что уровни общей задолженности по отношению к ВВП сейчас фактически выше, чем в 2007 г. Высокий долг относительно ВВП не всегда смертельно опасен: например, японская экономика функционирует при значении коэффициента «долг/ВВП» около 250% и чрезвычайно низких процентных ставках. Как бы то ни было, проблему долга игнорировать нельзя, а задержка в ее решении вынуждает долг монетизировать (Банк Японии по сути это и делает), что, в свою очередь, приводит к ослаблению национальной валюты или даже масштабному валютному кризису. В еврозоне из-за укрепления дефляционного тренда реальная стоимость долга увеличивается, и ЕЦБ на прошлой неделе объявил о начале программы выкупа активов на сумму 60 млрд евро в месяц. Программа эта не соответствует по размеру аналогичным мерам в Японии, где вливания ликвидности пока не помогли стране выйти из рецессии или достичь целевого показателя инфляции в 2%. Таким образом, уверенности в том, что программа ЕЦБ будет успешной, также нет. 
  
Из других событий отметим предстоящее на этой неделе регулярное заседание ФРС по монетарной политике. Рынок не ожидает изменений в политике Федрезерва, но проявляет интерес к тому, начало ли укрепление доллара влиять на мнение регулятора об экономической ситуации. Сильный доллар пока не повлиял на темпы восстановления экономики США, хотя и определенно скажется на динамике прибыли корпоративного сектора. В пятницу будут опубликованы данные по ВВП США за 4к14, которые, как мы полагаем, покажут годовой рост на уровне 3.5%. В предыдущем квартале, напомним, рост равнялся 5.0% и, возможно, был "лучшим" показателем в текущем цикле. Укрепление доллара отражает ужесточение монетарной политики, при этом в случае сохранения тенденции к укреплению регулятор вполне может перенести повышение ставки по федеральным фондам на более поздний срок. Сильный доллар создает проблемы и для держателей долларовых долговых обязательств стран с развивающимся рынком – ранее мы указывали на связанные с этим риски для финансовой стабильности.

http://1prime.ru/experts/20150126/801002963.html

VTB Capital

Federation Tower West, 12, Presnenskaya emb., Moscow, 123100