Press about us

Column by Neil MacKinnon, Global Macro Strategist at VTB Capital, for RBC daily online

24 September 2013
Вопрос доверия

Американский рынок акций вернулся на уровни недельной давности – то есть туда, где он находился накануне объявления последнего решения ФРС. И хотя сейчас мало кто сомневается, что переход к «нормализации» монетарной политики – это лишь вопрос времени, текущая ситуация не может устраивать инвесторов, всегда негативно воспринимающих неопределенность в планах регуляторов, а еще хуже – отсутствие в их рядах единства. С этой точки зрения показательны слова главы ФРБ Далласа Ричарда Фишера, заявившего в своем вчерашнем выступлении, что последнее решение ФРС подрывает доверие к действиям центробанка. После того как в апреле–мае ФРС заявила о намерении в ближайшие месяцы начать снижать объем выкупа облигаций, у нее появилась возможность постепенно сократить свой баланс. Однако, как мы уже отмечали, ФРС эту возможность упустила. После того как прошла первая волна волатильности, результатом которой стало падение на 7.5% индекса S&P 500 и рост на 100 бп доходности 10-летних американских казначейских облигаций, рынки начали «закладываться» на постепенное сворачивание мер монетарного стимулирования. Однако этого не произошло.

Но дело не только в упущенной возможности – на наш взгляд, решение отложить сворачивание стимулирующих мер ведет к усилению финансовых дисбалансов и угрожает сделать будущую «нормализацию» источником существенно большей волатильности, чем это могло бы быть. Опасность заключается в том, что неопределенность политики ФРС и связанная с этим проблема доверия могут негативно повлиять не только на рынки, но и на экономику в целом. И здесь круг замыкается, так как резкая коррекция на рынке акций или значительное ухудшение ситуации в экономике потребуют не отказа от стимулирующей политики, а ее продления. Финансовые рынки, похоже, уже не мыслят себя без постоянных вливаний ликвидности со стороны ФРС, и поэтому малейший намек на возможность остаться без очередной дозы вызывает у них резкий спазм.

Уверенность в том, что этот источник никогда не иссякнет, по-видимому, и является причиной самоуспокоенности рынков, проявляющейся в снижении доходности облигаций и сужении кредитных спредов. Любое отступление от «нормы» способно вызвать стремительное увеличение спредов, которое мгновенно приведет к возникновению риска фондирования – особенно для некоторых тех стран еврозоны и тех банков еврозоны, где не предпринималась попытка решить проблему роста неработающих кредитов или разорвать зависимость между состоянием баланса банков и объемом внутреннего госдолга в их портфелях.

Результаты германских выборов необязательно изменят что-либо с точки зрения политики стран еврозоны, поскольку Германия, похоже, продолжает выступать против создания банковского союза (план уже существует), а также против любых попыток формирования фискального союза. Текущие переговоры между «тройкой» основных кредиторов и правительством Греции показали, что удержать размер греческого госдолга на уровне 175% ВВП абсолютно нереально, и дальнейшая реструктуризация долга неизбежна.

Германия, к тому же, не видит необходимости принимать какие-либо меры в отношении своего колоссального (и самого большого в мире) профицита счета текущих операций, равного 7% ВВП. Такой размер профицита отражает недостаточный уровень потребления в стране (японский стиль потребления) и зависимость экономики от роста экспорта. Профицит счета текущих операций Германии является источником значительного дисбаланса в экономике как еврозоны, так и всего мира, а также дефляционного давления на мировую экономику. Крупный профицит счета текущих операций наблюдается также в Китае и Японии; если в Китае не произойдет снижения нормы сбережений, а не сократит свой долг через приватизацию государственных компаний, этот профицит не исчезнет.

Если исходить из того, что суммарное сальдо мирового внешнеторгового баланса должно – чисто гипотетически – равняться нулю (то есть каждый профицит должен компенсироваться соответствующим дефицитом), то и профицит счета текущих операций «большой тройки» должен уравновешиваться аналогичным дефицитом в экономике других стран. Судя по всему, задача «выравнивания весов» традиционно ложится на США; такое уже происходило неоднократно, что вполне естественно, учитывая роль доллара как ведущей резервной валюты мира. Увеличение дефицита внешнеторгового баланса требует компенсации за счет сальдо счетов, относящихся к потреблению домохозяйств и бюджетным сферам. На фоне рецессии и финансового кризиса накопления домохозяйств выросли, поскольку потребители стали делать больше сбережений, снижать долговую нагрузку и меньше тратить. Это предполагает, что американский потребитель, практически по умолчанию, принимает на себя функции драйвера экономического роста.

Если накопления американских домохозяйств не уменьшатся (из-за тревожного положения дел с безработицей или отсутствия реального роста доходов), среднесрочные перспективы роста мировой экономики будут отнюдь не оптимистичны. Темпы роста, как и прежде, могут остаться ниже средних. К сожалению, никаких комментариев или разъяснений по поводу этой ситуации ни от МВФ, ни от ЕЦБ, ни от представителей G20 не поступало, а об огромном профиците счета текущих операций Германии в официальных комментариях предпочитают не говорить. Говорить о китайском профиците уже неактуально, поскольку сейчас он в три раза меньше, чем в Германии, (если измерять в процентах к ВВП). Китай долго был в центре внимания G20, но теперь следует переключиться на внешнеторговый баланс Германии. Возможно именно эта ситуация стала одной из причин ухудшения баланса счета текущих операций в развивающихся экономиках, что, в свою очередь, привело к проблемам с оттоком капитала и ослаблению валют в развивающихся экономиках. Это заставило некоторые развивающиеся экономики поднять процентные ставки (в Индии например), но в кратко- и среднесрочной перспективе итогом таких мер может стать еще большее сдерживание экономического роста.

Кроме того, имеется интересная корреляция между динамикой фондовых развивающихся рынков, отражаемой индексом MSCI, и динамикой инфляционных ожиданий в США, которая в последние годы является ориентиром ФРС в различных программах количественного смягчения. Когда ФРС реализует количественное смягчение и расширяет объемы монетарного стимулирования, фондовые развивающиеся рынки растут. Помимо этого любые намеки на сокращение вливания ликвидности приводят к снижению стоимости акций на развивающихся рынках.

Любое «ужесточение» монетарной политики США рассматривается как фактор усиления оттока капитала из развивающихся стран – естественно, с неблагоприятными последствиями для национальных валют и рынков. Этот негативный побочный эффект от политики ФРС – еще один признак общей зависимости рынков от вливаний ликвидности со стороны ФРС. Более долгосрочные фундаментальные факторы привлекательности многих развивающейся рынков в расчет не принимаются.

Таким образом изменения в монетарной политике ФРС будут еще некоторое время определять повестку мировых финансовых рынков. ФРС все чаще подрывает доверие к своим действиям вследствие плохой коммуникации. Неспособность начать постепенную «нормализацию» монетарной политики лишь поддерживает зависимость от вливаний ликвидности и стимулирует участников рынка к принятию чрезмерных рисков и созданию финансовых дисбалансов. Во вчерашнем обзоре мы сосредоточились на краткосрочной неопределенности, связанной с фискальной политикой США и очевидными разногласиями между американскими законодателями по вопросу «потолка» госдолга. Не удивительно, что индекс доллара – лучший индикатор восприятия международными инвесторами экономической политики США – сильно упала с начала июля (приблизительно на 6%). Ослабление доллара означает укрепление прочих валют, в том числе корректировку курса евро и китайского юаня. Экономика еврозоны, учитывая ее зависимость от экспортно- ориентированного роста, сейчас не в лучшей форме для подорожания единой валюты. Действительно, несмотря на огромный профицит счета текущих операций Германии, темпы годового роста экспорта из страны снижаются и сейчас составляют лишь 2.5%. Это свидетельствует о слабости внутреннего спроса в Германии, а также о том, что у экономики еврозоны впереди непростые времена.

VTB Capital

Federation Tower West, 12, Presnenskaya emb., Moscow, 123100