Press about us

Column by Neil MacKinnon, Global Macro Strategist at VTB Capital, for RBC daily online

31 October 2013
Риски нормализации

Комитет по операциям на открытом рынке ФРС США оставил текущую монетарную политику без изменений. В заявлении говорится, что экономическая активность растет «умеренными темпами», которые сдерживаются проводимой фискальной политикой, уровень безработицы остается «повышенным». Комитет отметил, что параметры покупки казначейских облигаций «не являются предопределенными», а решение о сокращении их объема зависит не только от динамики экономического роста, но и от оценки «вероятной эффективности и стоимости такой покупки». В заявлении нет неожиданностей – его текст почти не отличается от предыдущего, однако реакция рынков на него была осторожной – возможно, из соображений «покупай на слухах, продавай на фактах» или в связи с опасениями, что решение ФРС о сокращении покупок будет принято уже в декабре. Намеков на это в заявлении нет, однако факт нервного отношения рынков к одной только вероятности сворачивания программы количественного смягчения лишь подчеркивает их высокую уязвимость.

Наши постоянные читатели знают, что мы критически оцениваем качество коммуникаций ФРС с рынком. Напомним, что в апреле и мае ФРС была первой, кто заявил, что регулятор может начать сокращение объема покупки облигация в «ближайшие месяцы». Некоторые члены ФРС тогда выражали опасения, что продолжительные вливания ликвидности создают вероятность повышения волатильности процентных ставок, побуждают участников рынка к рискам и способствуют раздуванию цен на активы. Тем не менее председатель ФРС Бен Бернанке быстро сменил курс, когда мировые рынки отреагировали на эти заявления негативно, и вновь подтвердил намерение сохранить сверхмягкую монетарную политику. Ввиду неопределенности по части дальнейшей фискальной политики, неоднозначной макроэкономической статистики и предстоящего вступления на пост главы ФРС Джанет Йеллен рынки в целом склонились к мнению, что свертывание программы количественного смягчения если и начнется, то не ранее марта будущего года.

Вопреки общему мнению мы считаем, что политика количественного смягчения не только не помогает, но даже мешает устойчивому восстановлению экономики, усугубляя дисбалансы в оценке активов (индекс S&P 500 находится на историческом максимуме, рост цен на жилье достиг 13%), увеличивая разрыв в доходах и богатстве между различными слоями общества и способствуя непропорциональному росту корпоративной прибыли в процентном отношении к ВВП (при этом доходы работников и медианный уровень реальной заработной платы находятся на рекордных минимумах).

Политика количественного смягчения, так хорошо работающая в отношении фондового рынка, за его пределами дает явный сбой.

Ведет ли количественное смягчение к улучшениям в экономике? На наш взгляд, его влияние на реальную экономику ограниченно. По сути, количественное смягчение – это обмен активами, и поэтому сумма финансовых активов в частном секторе остается неизменной. Как следствие, никаких причин для изменения его поведения нет, то есть политика количественного смягчения не способствует росту расходов частного сектора, тем более если учесть его стремление к сокращению существующей долговой нагрузки. По мнению ФРС, рост фондового рынка в результате реализации мер количественного смягчения ведет к созданию «эффекта богатства», что, в свою очередь, должно стимулировать совокупный спрос. Однако данный тезис не подтверждается фактами. Прогнозы экономического роста от Федрезерва стабильно оказываются излишне оптимистичными. В декабре прошлого года регулятор прогнозировал, что реальный рост ВВП США в 2013 составит 2.3–3.0%. К настоящему моменту прогноз снизился до 2.0–2.3%.

Одновременно происходит замедление инфляции (согласно опубликованным вчера данным, в сентябре она составила 1.2%). И здесь политика количественного смягчения также не может ничем помочь. Обмен облигаций на деньги происходит внутри банковской системы (получаемые банками средства в виде избыточных резервов оседают на счетах в ФРС), в то время как у американских компаний, не испытывающих недостатка в ликвидности, деньги продолжают лежать мертвым грузом, поскольку политика количественного смягчения влияет и на их решения относительно сбережений и инвестиций. Из-за того что реальные процентные ставки отрицательны, у компаний нет стимула инвестировать, а это дорога к «зомби-экономике». Исследования аналитического агентства Center for Financial Stability показывают, что рост совокупной денежной массы в январе составил 6.2%, а в настоящий момент равен 3.2%. Скорость обращения денег (V – в уравнении MV=PQ) по-прежнему уменьшается (более подробную информацию можно найти в октябрьском выпуске отчета ФРБ Сент-Луиса Monetary Trends).

Одновременно происходит замедление инфляции (согласно опубликованным вчера данным, в сентябре она составила 1.2%). И здесь политика количественного смягчения также не может ничем помочь. Обмен облигаций на деньги происходит внутри банковской системы (получаемые банками средства в виде избыточных резервов оседают на счетах в ФРС), в то время как у американских компаний, не испытывающих недостатка в ликвидности, деньги продолжают лежать мертвым грузом, поскольку политика количественного смягчения влияет и на их решения относительно сбережений и инвестиций

Политика количественного смягчения ФРС создала угрозу пострашнее Франкенштейна. Американский регулятор оказался в ловушке – он не решается сворачивать программу закупок облигаций, понимая, как болезненно рынок может отреагировать на этот шаг. ФРС упустила возможность начать сворачивание программы в сентябре, когда рынки, по сути, учли в котировках такую вероятность. Теперь баланс ФРС, который уже составляет 3.7 трлн долл. будет только раздуваться, а неизбежная нормализация монетарной политики только усугубит проблемы еще больше. Банк международных расчетов отмечает, что продолжительный период очень низких долгосрочных ставок и большой государственный долг создают риски для финансовой стабильности. Риск изменения процентной ставки в банковской системе увеличился; на балансах центральных банков стран с развитой экономикой сейчас находится значительная часть облигаций, выпущенных их правительствами, – большинству этих правительств не удалось предотвратить дальнейшее увеличение доли правительственного долга в ВВП. Затраты на обслуживание долга тяжким бременем лягут на будущие бюджеты этих стран, повышая таким образом риск развития дестабилизирующей динамики.

Между тем есть и хорошие новости, касающиеся состояния бюджета США. Согласно ежемесячному отчету об исполнении бюджета, которое вчера опубликовало Федеральное казначейство, в 2013 финансовом году дефицит госбюджета США сократился до 4.1% – против 6.8% в предыдущем году. Максимальный дефицит в 10% был зарегистрирован в 2009 году. Впервые за время президентства Барака Обамы размер дефицита в абсолютном выражении упал ниже 1 трлн долл. Весьма существенно сократился дефицит бюджета и как доля ВВП; меры по ограничению бюджетных расходов, которые принимались начиная с 2010 года, с одной стороны, доказали свою эффективность и, с другой – не столкнули экономику страны в рецессию. Учитывая выявленный прогресс, становится очевидно: причиной возникновения у всего остального мира ощущения, что бюджетная политика США находится в состоянии кризиса, послужили периодические патовые ситуации вокруг бюджета, вызванные неэффективной работой Конгресса. Конечно, нельзя не признать, что размер долга федерального бюджета в отношении к ВВП растет: на данный момент он составляет уже примерно 75%, а если прибавить к нему задолженность на уровне штатов и муниципальных бюджетов, этот показатель составит 106%. Однако средний размер госдолга ведущих экономик «большой двадцатки», согласно расчетам МВФ в последнем выпуске «Монитора бюджетной политики», составляет 115%.

Судя по сокращению дефицита американского бюджета, потребности в дальнейшем ограничении бюджетных расходов больше нет. На этой неделе стартовала конференция по бюджету двух палат Конгресса США, в ходе которой будет рассматриваться вопрос об очередном «секвестре» расходов (запланировано на январь). К 13 декабря бюджетный комитет Конгресса должен представить свой отчет на эту тему, но пока что члены комитета, представляющие различные партии, расходятся во мнении по вопросам налогообложения и расходов. Риск заключается в том, что экономка США подвергается ненужным бюджетным ограничениям, и неопределенность только усиливается. С точки зрения ФРС, продление мягкой фискальной политики никак проблему не решает.

Вчера Федеральное казначейство США опубликовало доклад Конгрессу о международной экономической и валютной политике. Раньше этот доклад привлекал большой интерес участников рынка, особенно в те периоды, когда в центре внимания был Китай как возможный «валютный манипулятор». Сейчас Китай является крупнейшим держателем долговых обязательств США, и поэтому неудивительно, что Казначейство воздерживается от «навешивания ярлыков». Америка нуждалась в деньгах Китая. В любом случае Китай позволил юаню укрепиться (это стало естественным следствием наращивания профицита счета текущих операций страны). Отчет Казначейства призывает Китай и дальше увеличивать гибкость обменного курса национальной валюты; в нем также высказывается мнение о том, что юань недооценен примерно на 5–10%. В этом году юань демонстрирует исключительную динамику по отношению к доллару США. В известном смысле китайским властям было бы удобнее иметь более крепкую валюту, и этому есть несколько причин. Во-первых, крепкий юань выгодно контрастирует с долларом, особенно в дискуссиях об основной резервной валюте; во-вторых, крепкий юань помогает сдерживать инфляцию и сокращать накопления валютных резервов. В докладе отведено место и профициту счета текущих операций Германии, который значительно больше китайского, – что также не осталось незамеченным Казначейством.

VTB Capital

Federation Tower West, 12, Presnenskaya emb., Moscow, 123100