Press about us

Column by Neil MacKinnon, Global Macro Strategist at VTB Capital, for RBC daily online

29 October 2013
Затишье

Накануне завтрашнего заседания Комитета по операциям на открытом рынке США на основных фондовых площадках царит затишье. Инвесторы, по всей видимости, уже учли в котировках реакцию ФРС на 16-дневный перерыв в работе государственных учреждений, которая предполагает сохранение текущей мягкой монетарной политики.. Поскольку соглашение между президентом Обамой и республиканцами носит временный характер, мы полагаем, что в начале 2014 неопределенность в бюджетной политике США возникнет вновь. Ее степень зависит от того, какое политическое преимущество, по мнению республиканцев, они могут получить. Опросы общественного мнения говорят о том, что республиканцы проигрывают, когда речь заходит о попытках сократить расходы и повысить налоги. Однако промежуточные выборы в Конгресс в ноябре следующего года могут заставить их действовать более активно. В этом отношении, а также с точки зрения финансовых рынков, длительный период бюджетной неопределенности и дальнейшие потрясения в американской экономике маловероятны.

А пока рынки считают, что ФРС отложит сворачивание программы количественного смягчения – возможно, до марта следующего года. Также участники рынка полагают, что Джанет Йеллен, преемник Бена Бернанке на посту председателя ФРС, окажется сторонником «перманентной мягкой политики», который заинтересован только в том, чтобы безработица была значительно ниже «порогового уровня» в 6.5%. Оправдаются ли эти ожидания – пока непонятно. Мы придерживаемся более осторожной позиции и считаем, что ФРС упустила возможность свернуть программу закупки облигаций, и это в итоге приведет к дальнейшему увеличению баланса и может усложнить «нормализацию» политики. Сокращение объемов закупок облигаций на 10 млрд долл. по сравнению с балансом в 3.7 трлн долл. выглядит ничтожно малым. На наш взгляд, Федрезерву уже давно нужно было решиться на «нормализацию» монетарной политики и не опасаться неизбежной в этом случае коррекции рынка. Но американский центробанк продолжает прежний курс – подготавливая почву для увеличения волатильности процентных ставок, он провоцирует появление в будущем новых и еще более масштабных пузырей на фондовом и кредитном рынках.

Далеко не вся выходящая сейчас в США экономическая статистика носит негативный характер. Промышленное производство в стране по итогам сентября выросло на 0.6%, и, согласно исследованиям региональных подразделений ФРС, осталось устойчивым и в октябре. Что касается рынка жилья, то, хотя количество сделок на нем и сократилось, рост цен на жилье сейчас уже немного превышает 12%. Сегодня будут опубликованы цифры по обороту розничной торговли, которые, как ожидается, останутся на уровне предыдущего отчетного периода. Индекс уверенности потребителей в результате октябрьского «закрытия правительства», спровоцированного бюджетным кризисом, естественно, должен был снизиться. Сейчас темпы экономического роста держатся около 2% в год, что для американской экономики является долгосрочной «нормой». В какой степени продолжение политики количественного смягчения способно стимулировать совокупный спрос – вопрос открытый; для корпоративного сектора оно может иметь и негативные последствия в плане влияния на принятие инвестиционных и кадровых решений. Что касается инфляционной ситуации, то, несмотря на все опасения ФРС по поводу дефляции, темпы роста цен в США по-прежнему остаются в положительной зоне. Основной индекс потребительской инфляции в сентябре составил 1.5% при базовой инфляции в 1.8% (с июня 2011 она остается в диапазоне 1.6–2.3%). Недавно было опубликовано исследование, посвященное различиям между инфляционными ожиданиями населения и участников рынка. Первые, как правило, сильно зависят от цен на бензин, имеющих большое значение для бюджетов домохозяйств.

Как показали результаты исследования, проведенного экономистами. Оливье Койбион (Coibion) и Ю рием Г ородниченко, в котором инфляционные ожидания домохозяйств учитываются при оценке взаимосвязи между инфляцией и уровнем безработицы в США (так называемая кривая Филлипса – Phillips Curve), задача ФРС – донести мотивировку своих действий до населения – при низком уровне инфляции становится гораздо более сложной.. Также сложнее стимулировать рост экономики, не принимая мер для повышения инфляции – особенно если стимулирующая политика регулятора приводит к такому побочному явлению, как к повышению относительной стоимости нефти. Кроме того, относительно высокий уровень инфляционных ожиданий домохозяйств естественным образом предполагает, что реальные процентные ставки должны быть отрицательными. Не заведет ли политика ФРС эти ставки еще глубже в отрицательную зону?

Также любопытно заметить, что в последнее время некоторые комментаторы говорят о слишком низком уровне инфляции в США, в связи с которым ФРС, по их мнению, следует продлить и/или расширить действие программы количественного смягчения, чтобы подстегнуть рост инфляции. Последует ли ФРС данному совету, сказать сложно, но существует опасение, что регулятор недооценивает долгосрочный потенциал инфляции, ошибочно ориентируясь на приток ликвидности из банковской системы и корпоративного сектора в реальную экономику. Факт в том, что стоимость активов растет – об этом свидетельствуют недавнее повышение индекса S&P500 до рекордно высокой отметки и рост цен на жилую недвижимость (уже наблюдаемый в Великобритании, Германии и Китае). Типичный инфляционный цикл обычно начинается с роста цен на активы, который затем трансформируется в повышение цен на товары (феномен, известный как «demand-pull» – инфляция, порождаемая опережающим ростом совокупного спроса), и наконец в рост зарплат (так называемая «cost-push» – инфляция, вызванная ростом издержек производства). Очевидно, что в настоящий момент некоторые из ведущих экономик мира находятся в начальной фазе инфляционного цикла.

Для развивающихся экономик контекст несколько отличается. Китай свою экономическую политику ужесточает – опасаясь слишком высоких темпов кредитования и растущих цен на нефть (годовой рост примерно на 9%), центробанк Китая снижает уровень ликвидности на денежном рынке. Пока неясно, окажутся ли предложения о структурной реформе, которые будут сделаны на третьем пленуме коммунистической партии в ноябре, масштабными и далеко идущими, или как минимум не нарушат статус-кво. С точки зрения рынка, структурная реформа имеет огромное значение, однако непонятно, какие конкретно предложения будут сделаны и приведет л и э то к ч ему-то большему, чем просто либерализация финансовых рынков (которая уже частично произошла).

Индия сегодня утром повысила ставку по операциям репо на 25 бп, до 7.75%. Годовые темпы роста продовольственных цен в сентябре достигли 18.4%; Резервный банк Индии ожидает, что в ближайший месяц высокий уровень инфляции сохранится. Темпы экономического роста страны составляют 4.4% – самые низкие с начала 2009. Причиной недавнего ослабления национальной валюты стал дефицит счета текущих операций, который также является причиной зависимости Индии от потоков капитала. Управление этими потоками затруднено, в частности из-за того, что дефицит счета текущих операций оказывает давление на валюту вне зависимости от проведения интервенций центробанком. Ослабление валюты – неизбежная часть процесса урегулирования, а повышение процентных ставок, которое призвано поддержать валюту, иногда может иметь негативные последствия, если предпринятое ужесточение окажется слишком суровым.

Последние экономические прогнозы МВФ показывают, что развивающиеся экономики замедлили рост относительно уровней 2010 года в среднем на 3 пп, причем на две трети этот показатель был обусловлен спадом в Бразилии, Китае и Индии. Прогнозы реального роста ВВП на 2016 год в этих странах за последние два года постепенно ухудшались и в итоге уменьшились на 8-14%. Текущие оценки МВФ предполагают, что рост ВВП Индии в перспективе составит 5.7%, тогда как прогноз от 2011 года равнялся 7.3%. Дефицит счета текущих операций, как ожидает МВФ, сократится и в 2014 году составит 3.8% от ВВП против 4.8% в 2012. Этот уровень, безусловно, лучше поддается контролю, поскольку дефицит выше 4–5% от ВВП, как правило, считается «опасной зоной» с точки зрения вероятности кризиса национальной валюты.

В итоге давление на экономики развивающихся стран, явно выраженное в последние год–два, должно начать в значительной мере ослабевать. Волатильность валютного рынка должна снижаться, хотя в краткосрочной перспективе инвесторы, вероятнее всего, будут по-прежнему насторожены в отношении вложений в дефицитные экономики. Вместе с тем ясности относительно перспектив мировой экономики не прибавляется. Неопределенность дальнейшей монетарной и фискальной политики США совсем не способствует в текущем квартале укреплению глобальной деловой и потребительской уверенности, хотя, как мы считаем, воздействие этого фактора на темпы роста будет кратковременным. Мы по-прежнему полагаем, что рост мирового ВВП в текущем году составит 2.7%; прогноз МВФ – даже после недавнего снижения – несколько выше и равняется 2.9%. В 2014 году мы предполагаем некоторое ускорение роста – до 3.2%.

VTB Capital

Federation Tower West, 12, Presnenskaya emb., Moscow, 123100