Press about us

Column by Neil MacKinnon, Global Macro Strategist at VTB Capital, for RBC daily online

23 October 2013
Вялый рост занятости

Вышедшая вчера статистика по рынку труда в США разочаровала. Рост занятости в несельскохозяйственном секторе составил 148 тыс. рабочих мест против ожидаемых 180 тыс. Темпы роста занятости замедлились, а последний трехмесячный период стал самым вялым с августа 2012. Замедление роста частично можно объяснить влиянием ужесточения бюджетной политики, которое сейчас ощущается, пожалуй, сильнее всего.

В дальнейшем влияние ужесточения бюджетной политики должно постепенно исчезнуть, хотя недавняя неопределенность относительно бюджета и следующий раунд снижения расходов, намеченный на январь в рамках «бюджетного секвестра», предполагают, что в следующие несколько месяцев экономике не стоит ждать большой поддержки от бюджетной политики. Совет экономических консультантов в своем последнем докладе подсчитал, что недавнее «закрытие правительства» стоило экономике 120 тыс. рабочих мест в октябре. Статистика по занятости за октябрь будет опубликована 8 ноября.

Это означает, что четкого представления о динамике рынка труда у ФРС не будет, возможно, до декабря–января. Вялость на рынке труда подтверждается и другими опубликованными вчера показателями занятости. Циклические индикаторы, такие как отработанное время, не изменились, а средний рост заработной платы упал до 2.1% с 2.3%. В реальном выражении рост зарплат остался нулевым. Что касается уровня безработицы, то он несколько снизился – до 7.2% с 7.3%.

Недостатком того, что ФРС увязывает свою монетарную политику с достижением определенного порогового уровня безработицы, является то, что расчет этого уровня, проводимый на основе отдельного статистического исследования, зависит также от изменения численности трудоспособного населения. В сентябре она немного выросла, что и стало причиной снижения уровня безработицы.

Между тем коэффициент вовлеченности трудоспособного населения остается пониженным, так как из-за низкого спроса со стороны работодателей и отсутствия достаточного количества привлекательных вакансий многие попросту перестали искать работу. Увеличение количества рабочих мест в частном секторе происходит в значительной мере благодаря отраслям с высокой долей низкоквалифицированного и низкооплачиваемого труда – таким как розничная торговля и индустрия досуга и развлечений. Одним из побочных эффектов «обамахранения» стало увеличение количества временных работников, за которых работодателю не нужно платить страховые взносы.

Учитывая важность ситуации на рынке труда для принимаемых ФРС решений, нет ничего удивительного в том, что финансовые рынки сочли, что после вчерашней статистики политика американского регулятора сохранит свою стимулирующую направленность. Скорее всего, до декабря никакого сокращения программы выкупа облигаций ждать не стоит. Это как минимум. А согласно опросу, проведенному вчера агентством Reuters, большинство первичных дилеров ожидают его не раннее марта. Как показал протокол последнего заседания Комитета ФРС по операциям на открытом рынке, среди его членов нет единства по вопросу «нормализации» монетарной политики. Проблема заключается в том, что чем дольше будет откладываться решение, тем больше будет становиться баланс американского центробанка и, следовательно, тем сложнее и болезненнее будет «нормализация» (которая, естественно, рано или поздно должна будет состояться).

Такое развитие событий создает препятствия для финансовой стабильности и не позволяет избежать будущих инфляционных проблем; кроме того, цены на активы остаются слишком высокими. В настоящий момент фондовые индексы США находятся на рекордно высоких уровнях, но что если продолжающееся смягчение, обоснованное слабыми экономическими показателями, является причиной нарушения баланса на фондовом рынке США? Как мы уже писали в начале недели, ФРС, по сути, подталкивает инвесторов к тому, чтобы они занимали длинные позиции в рисковых активах. «Танцы продолжаются».

Последние данные свидетельствуют о росте цен на жилье не только в США, но и в Великобритании, Германии, Китае. В США инфляция в сегменте жилой недвижимости, согласно данным индекса Кейса-Шиллера, составляет 12% (хотя уровень цен по-прежнему почти на 25% ниже пика 2006 года).

На рынке жилья Великобритании уже наблюдается повышенная активность, особенно в Лондоне и в юго-восточной части страны. Банк Англии отрицает существование «ценового пузыря», однако этот институт давно известен способностью не видеть дальше улиц в лондонском Сити.

Центробанк Германии предупредил, что в некоторых немецких городах наблюдается перегрев на рынке жилья. Рост инфляции неизбежен, поскольку одним из механизмов для сокращения увеличивающегося профицита счета текущих операций и укрепления валюты является повышение внутренней инфляции. Похоже, привилегия иметь самый большой в мире профицит счета текущих операций (в процентах от ВВП) обходится дорого. Если Германия начнет оказывать давление на ЕЦБ, чтобы регулятор повысил процентные ставки, это приведет к возникновению проблемы фондирования для тех банков и государств еврозоны, балансы которых связаны друг с другом через портфели суверенного долга, имеющиеся в распоряжении банков еврозоны.

В Китае на этой неделе были опубликованы последние данные, согласно которым в сентябре годовой рост цен на недвижимость в этой стране составил 9–10%, а годовой рост ИПЦ достиг 3.1% против 2.0% в начале года. Неудивительно, что на фоне этой статистики ключевая ставка денежного рынка КНР тоже достигла максимума за период с июля (4.03% – на данный момент); сегодня утром это способствовало снижению сводного индекса Шанхайской фондовой биржи на 1.25%. В первом полугодии крупнейшие банки Китая втрое увеличили объем резервов под списание плохих кредитов (до 3.65 млрд долл.), значительно превысив законодательно установленную норму резервирования (150%).

Возвращаясь к ситуации в США, даже с учетом потенциальных последствий «бюджетного тупика» и приостановки работы федеральных ведомств рост реального ВВП по итогам текущего года прогнозируется на уровне 2.0%. Прежде чем мы сочтем данный показатель разочаровывающим с исторической точки зрения, следует вспомнить о том, что на самом деле среднегодовой рост реального ВВП США на протяжении 1870–2010 годов составлял именно 2.0%. Согласно расчетам ФРС и Бюджетного управления Конгресса США, в долгосрочной перспективе среднегодовой рост ВВП не превысит 2.3–2.4% (прогноз Бюджетного управления на 2023–2088 годы составляет 2.2%, прежде всего в связи с ожидаемым замедлением роста численности рабочей силы). В отношении ВВП на душу населения те же ведомства прогнозируют гораздо менее высокие темпы роста – в пределах 1.5–1.6%. Рассчитать, сколько времени требуется для удвоения размера ВВП на душу населения, можно по «Правилу 70», то есть путем деления 70 на темпы роста. Таким образом получается, что при росте в среднем на 2% в год ВВП на душу населения вырастет вдвое через 35 лет, а при 1.5% – через 47 лет. Еще один аспект: в идеале хотелось бы, чтобы экономический рост превышал номинальную процентную ставку – в этом случае сохраняется приемлемый уровень долговой нагрузки на экономику. Если номинальная ставка превышает рост ВВП, то значение коэффициента «долг / ВВП» увеличивается.

Условия для ускорения долгосрочного экономического роста в США становятся все менее благоприятными. Традиционная методика учитывает четыре составляющих экономического роста, которые отражают динамику доли экономически активного населения, качества труда, углубления капитала и совокупной факторной производительности. Доля экономически активного населения в настоящее время снизилась до уровня 1970-х годов. Процент выпускников средней школы сегодня ниже, чем в 1970-х. Ввиду снижения нормы сбережений (Майкл Берк в своей статье в Socialist Economic Bulletin отмечает те же тенденции для Великобритании) коэффициент чистых инвестиций в основной капитал в последние десятилетия стабильно снижается. Рост совокупной факторной производительности в США сильно замедлился в 1970-х, на короткий период ускорился в 1990-х, но с тех пор вновь затормозился. Может быть, ситуацию изменит какой-нибудь, пока неизвестный, технологический прорыв, хотя даже появление интернета не стало базой для ускоренного создания рабочих мест. Пока же расти экономике становится все труднее.

VTB Capital

Federation Tower West, 12, Presnenskaya emb., Moscow, 123100