Press about us

Column by Neil MacKinnon, Global Macro Strategist at VTB Capital, for RBC daily online

22 October 2013
Keep dancing

В 2007 году Чак Принс, еще будучи главой Citigroup, прямо перед тем, как разразился финансовый кризис, сказал свои знаменитые слова: «Когда музыка смолкнет (то есть закончится ликвидность), все сильно усложнится. Однако пока музыка играет, нужно вставать и идти танцевать. Мы пока танцуем». Все мы знаем, что произошло потом.

С точки зрения ликвидности текущая ситуация выглядит устрашающе схожей с той, на которую ссылался Принс. На прошлой неделе было принято решение (хотя и временное) в отношении американского бюджета, и теперь участники рынка исходят из того, что ФРС отложит сворачивание программы количественного смягчения как минимум до времени, когда Джанет Йеллен займет пост главы ФРС (в январе). Поэтому пока танцы продолжаются. Другими словами, ФРС «спонсирует» покупку инвесторами долгосрочных рисковых активов, особенно акций; индекс S&P500, например, на прошедшей неделе поднялся до нового рекордного уровня.

Мы считаем, что это опасная игра (подробнее читайте в нашем последнем обзоре Global Macro Watch). Рынки убеждены, что ФРС – как волшебник страны Оз или добрая фея – убережет их от всех невзгод и предотвратит все плохие последствия, причем не только в США, но и во всем мире. Ставки по ипотеке растут? Остановить сворачивание программы количественного смягчения. На фондовых рынках спад? Остановить сворачивание программы количественного смягчения. Конгресс не может поступать так, как надо? Остановить сворачивание программы количественного смягчения?

На наш взгляд, в результате всего этого проблемы только накапливаются, и в будущем нас ожидают высокая волатильность процентных ставок (крах на рынке облигаций?), или еще более значительные пузыри на рынках акций, или, возможно, очередная рецессия – хотя американская экономика еще не оправилась от предыдущей. Вдобавок к этому отметим, что вопрос о том, какое влияние фактически оказывает количественное смягчение на стимулирование реального совокупного спроса в экономике, остается открытым. Чего удалось добиться с помощью политики количественного смягчения, так это создать механизм, посредством которого ликвидность концентрируется в руках банков и первичных дилеров, а затем перетекает на рынки акций.

Однако никакого отношения к фундаментальным факторам в экономике это не имеет. За последний год индекс S&P 500 вырос на 23% – при том что сама американская экономика продолжает балансировать на грани рецессии, где она с высокой долей вероятности окажется, стоит только реальным темпам годового роста ВВП опуститься ниже критической отметки в 2.0%, до которой уже осталось не так много. В номинальном выражении рост американской экономики не превышает 3.0%. Получается, что динамика рынка практически никак не связана с динамикой прибыли представленных на нем компаний. Но если сам Федрезерв работает под девизом «много риска не бывает», о каких фундаментальных факторах может идти речь?!

Впрочем, нельзя сказать, что никто из членов Комитета ФРС по операциям на открытом рынке не отдает себе отчет о той опасности, которую несет в себе увеличение баланса ФРС, и о тех рисках для финансовой стабильности, которыми чреват длительный период нулевых процентных ставок. Протокол последнего заседания FOMC говорит о том, что среди членов комитета нет единства относительно необходимости свертывания программы выкупа облигаций. Между тем тот страх, который рынок испытывает перед потенциальным сокращением программы выкупа всего на 10 млрд долл. в месяц – в то время как баланс ФРС составляет 3.7 трлн долл. – указывает на чрезвычайную зависимость рынка от действий регулятора. Отчасти этому способствовал и сам американский центробанк, который позволил рынку диктовать направление монетарной политики и тем самым подорвал доверие к своим действиям со стороны инвесторов.

С восстановлением всех функций американского правительства возобновляется и публикация экономической статистики. На этой неделе в центре внимания будут выходящие завтра данные о занятости в несельскохозяйственных отраслях. Однако ФРС, скорее всего, предпочтет дождаться следующего отчета по рынку труда, публикация которого запланирована на 8 ноября. Согласно большинству оценок, «закрытие правительства» в текущем квартале обойдется американской экономике в 0.5 пп реального роста. Последствия для рынка труда, вероятно, будут ограниченными по своему масштабу и быстро станут вообще незаметными, так что улучшение различных индикаторов рынка труда, наблюдавшееся в последнее время, скорее всего, продолжится.

Заседание Комитета по операциям на открытом рынке, которое состоится в конце этого месяца, едва ли станет поворотным событием. Пока непонятно, окажется ли Джанет Йеллен сторонником «перманентной ультрамягкой политики», как предполагают многие участники рынка (если только не считать, что экономика США находится в ловушке долгосрочного замедления, для преодоления которой требуется «перманентное количественное смягчение).

До начала финансового кризиса она предупреждала об опасности перегревания ипотечного рынка и потенциальных проблемах на рынке жилья. Президент Обама также дал понять, что он хотел бы видеть, что председатель ФРС принимает во внимание риски инфляции и учитывает вероятность появления пузырей на рынке активов. Джанет Йеллен, возможно, захочет провести грань между сворачиванием количественного смягчения и фактическим повышением ставок. Решение сократить объемы ежемесячных закупок облигаций ФРС не должно рассматриваться как ужесточение монетарной политики.

Летом мы говорили, что Бен Бернанке совершил ошибку, попытавшись смягчить для рынков удар, когда они начали падать при появлении намеков на сворачивание программы смягчения. Лучше было бы позволить рынкам проглотить «горькую пилюлю» и избавить их от зависимости от ликвидности. Отсрочка сворачивания программы также не способствовало укреплению доверия со стороны американских корпораций, которые в достаточной мере восстановили свои балансы, чтобы начинать делать инвестиции и нанимать новых сотрудников. Теперь все, что остается компаниям – это либо «сидеть на деньгах», либо осуществлять обратный выкуп акций, либо подумать о возможностях слияний и поглощений.

Также не наблюдается особых затруднений у американских банков – по различным параметрам видно, что они находятся в хорошей форме; это подтверждается последними финансовыми отчетами, а также ростом индекса S&P Financials на 340% относительно минимума 2009 года. Таким образом, ни в финансовом секторе, ни в реальной экономике системных проблем, похоже, нет, а значит нет и необходимости в «нетрадиционной» монетарной политике или в экстренных мерах кредитно-денежной политики.

При этом рынки будут «танцевать», по меньшей мере, пока «не остановится музыка». ФРС также принимает риски в отношении доллара США, который уже отреагировал новым ослаблением на появление перспективы переноса «на потом» первого сокращения программы количественного смягчения. Регулирующие органы еврозоны, по-видимому, не желают укрепления евро (скажем, выше 1.40 по отношению к доллару) из-за того, что «восстановление» пока поддерживается ростом экспорта, а не повышением внутреннего спроса. Более сильная валюта также не нужна и Японии – особенно с учетом последних макроэкономических данных (опубликованы сегодня утром), показавших более низкие, чем ожидалось, темпы роста экспорта, которые, в свою очередь, являются одной из причин беспрецедентно длительного (15 месяцев подряд) дефицита торгового баланса. Китай в этом смысле исключение, поскольку юань продолжает укрепляться, что, возможно, является способом сдерживания в последнее время роста валютных резервов Китая. Эта тенденция также служит сигналом для властей США, что Китай готов бросить вызов американскому доллару как ведущей резервной валюте.

Как бы то ни было, Японии необходимо ускорять реализацию структурных реформ либо путем приватизации, которая будет способствовать сокращению валового государственного долга (поскольку его большая часть – это задолженность госорганов друг перед другом), либо путем стимулирования японских корпораций к отказу от дефляционной психологии. В недавно опубликованном докладе МВФ под названием Outlook for Interest Rates and Japanese Banks’ Risk Exposures under Abenomics («Перспективы изменений процентных ставок и рисков японских банков при текущей экономической политике кабинета Абэ») утверждается, что дальнейшее ухудшение фискальных условий в среднесрочной перспективе подтолкнет долгосрочные процентные ставки к повышению приблизительно на 2 пп. Если структурные и финансовые реформы не будут завершены, в среднесрочной перспективе могут также усилиться и процентные риски японских банков. На японские гособлигации приходится 20% совокупных активов японских банков. По оценке МВФ, повышение доходности локальных облигаций на 100 бп приводит к рыночным убыткам в размере 13% от капитала 1-го уровня у крупных банков и чуть более 20% – у региональных банков.

VTB Capital

Federation Tower West, 12, Presnenskaya emb., Moscow, 123100