Press about us

Column by Neil MacKinnon, Global Macro Strategist at VTB Capital, for RBC daily online

28 November 2013
Либерализация китайской экономики

Одной из ключевых составляющих китайских структурных реформ, которые были в центре внимания прошедшего в этом месяце 3-го пленума ЦК КПК, является либерализация финансовых рынков. Власти уже предприняли ряд мер, направленных на более свободное образование процентных ставок, которые сейчас жестко регулируются государством. Стремительное расширение китайской экономики в последние годы сделало рост кредитования и спекулятивные инвестиции неотъемлемыми чертами китайского финансового ландшафта. Заемщики и кредиторы, естественно, находят способы обойти правила, регулирующие процентные ставки, чем объясняется быстрый рост так называемого теневого банковского сектора. Двузначные темпы роста денежной массы и кредитования являются причиной обеспокоенности властей из-за увеличения инфляционного давления, в частности выражающегося в росте цен на недвижимость во всех крупнейших городах Китая.

Дерегулирование и структурные реформы обычно ведут к структурным изменениям спроса на деньги, что сильно осложняет усилия центрального банка по таргетированию темпов роста денежной массы. Похожий феномен имел место в Великобритании в начале 1980-х годов, когда в стране был реализован целый ряд мер по либерализации финансового рынка, включая отмену ограничений на валютные операции (в 1979). В конечном итоге из-за структурных изменений спроса на деньги британским властям пришлось отказаться от использования таргетирования темпов роста денежной массы в качестве одного из основных инструментов экономической политики.

Китайскому правительству приходится управлять экономикой также с высоким уровнем долговой нагрузки (особенно в государственно- корпоративном секторе) и отношением объема выданных кредитов к ВВП, уже достигшим непомерных 200%. Местные органы власти принимают активное участие в финансировании проектов в сфере недвижимости, что становится причиной роста их долгов и роста проблемных кредитов. Это повышает уязвимость китайской банковской системы, особенно с учетом значительного роста ее активов, в результате чего она становится одним из ключевых источников увеличения ликвидности в стране.

В начале нынешнего года появление признаков того, что ФРС США может досрочно свернуть программу по покупке облигаций, негативно отразилось на состоянии финансовых рынков; аналогичным образом недавние попытки Народного банка КНР ограничить рост кредитной активности, искусственно создав дефицит ликвидности, привели к повышению ставок денежного рынка и дестабилизировали ситуацию на рынке. Как и ФРС, центральный банк Китая затем пошел на попятную и осуществил вливание ликвидности в банковскую систему в объеме, достаточном для снижения краткосрочных ставок денежного рынка. Однако на этой неделе доходность суверенных облигаций Китая достигла 9-летнего максимума, что свидетельствует о масштабе проблем, с которыми приходится сталкиваться руководству страны на пути к сдерживанию роста кредитной активности и инфляции.

Одним из последних шагов китайских властей в лице Комиссии по регулированию банковской деятельности стало объявление о мерах, противодействующих превышению банками установленных лимитов кредитных операций. Было введено правило, согласно которому объем кредитов, предоставляемых финансовым организациям, не может превышать 50% от общей суммы депозитного портфеля банка. Народный банк КНР планирует создать систему страхования банковских вкладов, а государственная Комиссия по регулированию страховой деятельности – повысить максимально допустимый размер инвестиций в акционерный капитал с нынешних 10% до 20-30%. Снятие ограничений на инвестиционную деятельность можно расценивать как часть процесса по постепенному переходу к конвертируемости капитала и реформы обменного курса, включающей в себя дальнейшее расширение его коридора.

Введение системы страхования банковских вкладов невозможно без одновременной либерализации процентных ставок по депозитам. Народный банк КНР еще 19 июля объявил об отмене ограничений по кредитным ставкам в рамках создания рыночного механизма ценообразования, который должен способствовать более эффективному распределению кредитов. В прошлом месяце (24 октября) Народный банк КНР и американская Федеральная корпорация по страхованию депозитов подписали меморандум о взаимопонимании,, предусматривающий более тесное сотрудничество в целях создания в Китае системы страхования вкладов и подготовки к оказанию помощи финансовым организациям, столкнувшимся с проблемами. В принципе это может стимулировать банки к тому, чтобы оптимизировать свою стратегию в области управления рисками и повысить эффективность управления своим балансом. К сожалению, опыт банковских систем в ряде западных стран показывает, что в отношении риска банки склонны ориентироваться на циклические изменения в секторе, и неспособны эффективно управлять рисками. Наглядным доказательством этого стал финансовый кризис 2007-2009 годов.

Среди других мер либерализации Народный банк Китая 25 октября ввел базовую ставку по кредитам, которая сейчас публикуется ежедневно. Годовая базовая ставка рассчитывается как среднее значение ставок, предлагаемых девяти банками, включая «большую пятерку» госбанков; вместе со ставками денежного рынка SHIBOR эта ставка является главным ориентиром для кредитного и денежного рынков. Прозрачный и ликвидный денежный рынок – ключевой элемент финансовой архитектуры, который, как можно ожидать, будет развиваться довольно быстро вместе с усилением в китайской экономике финансовой составляющей. Уже есть планы вновь предлагать такие инструменты, как обращающиеся депозитные сертификаты (NCD), и ввести продукты по управлению денежными средствами для корпоративных клиентов и домохозяйств в качестве альтернативы банковским депозитам.

Вместе с тем полная либерализация процентных ставок и предоставление альтернатив банковским депозитам будет оказывать давление на показатели рентабельности банков, при этом отмена существующего субсидирования процентной ставки для госпредприятий, особенно в процессе более широкого проведения структурных реформ, вероятнее всего, проявится в усилении волатильности рынка и, возможно, замедлении экономического роста. Переходный процесс в период финансовой либерализации едва ли будет гладким и упорядоченным. Например, либерализация процентных ставок в США в 1970-х годах (Правило Q определило верхнюю границу диапазона ставок по банковским депозитам) вызвало волну банкротств банков, которая достигла своего пика в 1989 году. Как следствие, банковская система Китая оказывается в непростой ситуации. Смогут ли эти меры сдержать рост кредитного портфеля китайских банков, являющихся основным источником ликвидности для мирового рынка в данный момент, еще предстоит убедиться, но в более общем смысле они все- таки повышают риск изменения процентной ставки для инвесторов не только в Китае, но и на других рынках.

Недавно Банк международных расчетов (БМР) обратил внимание на то, что в последнее время принципы движения денежных средств претерпели значительные изменения – особенно в Азии, где наблюдается всплеск активности по размещению корпоративных долговых бумаг. БМР трактует это изменение как «вторую фазу глобальной ликвидности» (первая пришлась на период между 2003 и 2008 и определялась капитальными потоками банковского сектора). «Вторая фаза» началась в 2010 году. Ее характеризует интерес к долговым бумагам стран с развивающимся рынком, которые доступны иностранным инвесторам. Глобальные банки предоставили более высокую доходность компаниям, управляющим активами, и прочим инвесторам, которая пользуется большим спросом в условиях нулевых процентных ставок во многих крупных экономиках. Для удовлетворения спроса инвесторов многие страны, особенно с развивающимся рынком, размещали на международных рынках огромное количество долговых бумаг. В частности, в последнее время сильно возрос объем обязательств китайских заемщиков, находящихся в руках зарубежных инвесторов. Механизм очень прост. Корпоративный китайский заемщик с офисом в Гонконге берет взаймы у гонконгского банка доллары, а в качестве обеспечения открывает в китайском отделении банка депозит в юанях. Выпуск корпоративных облигаций происходит одновременно с размещением значительных денежных средств в качестве депозитов в банковской системе. Как описывают «динамику кризиса» в БМР, для стран с развивающейся экономикой характерны следующие элементы: увеличение наклона кривой доходности в национальной валюте, ослабление локальной валюты, а также увеличение спроса на корпоративные депозиты в отечественной банковской системе. Все это в результате приводит к тому, что управляющие активами сокращают позиции по корпоративным облигациям развивающихся рынков. Уязвимость усугубляется усилением корреляции между облигациями развивающихся рынков и казначейскими облигациями США, а также несоответствием между валютами, которые чувствительны к укреплению доллара. Таким образом намерения ФРС относительно денежно-кредитной политики оказываются определяющими; развивающиеся экономики чрезвычайно чувствительны к сворачиванию монетарного стимулирования, каким бы постепенным ФРС ни пыталась сделать этот процесс.

VTB Capital

Federation Tower West, 12, Presnenskaya emb., Moscow, 123100