Press about us

Column by Neil MacKinnon, Global Macro Strategist at VTB Capital, for RBC daily online

26 November 2013
Позитивное начало

Центральным событием, к которому приковано внимание участников рынка в начале этой недели, стало предварительное соглашение, подписанное в выходные на переговорах по иранской ядерной программе. С точки зрения финансовых рынков сдвиг в пользу более «дружественных» отношений между Ираном и США способствует снижению геополитического риска и, соответственно, создает дополнительные предпосылки для позитивного настроя участников ведущих фондовых рынков в конце нынешнего года.

Первой реакцией на предварительные итоги женевских переговоров стала коррекция цены на нефть, которая растеряла часть роста, набранного на предыдущей неделе (в преддверии очередного саммита ОПЕК, запланированного на 4 декабря, стоимость барреля нефти Brent повысилась до 111 долл.). Если текущий уровень котировок сохранится (напомним, до введения санкций Иран ежедневно экспортировал 2.5 млрд барр. нефти), это послужит толчком для ускорения роста экономики США, что, в свою очередь, может лишь подстегнуть досрочное сворачивание программы ФРС по покупке облигаций. Что касается сделки между США и Ираном, многое зависит от выполнения Ираном взятых на себя обязательств, а также от ясности в отношении того, как сами договаривающиеся стороны интерпретируют суть достигнутых соглашений. Но так или иначе, это шаг в правильном направлении, способствующий снижению геополитической напряженности на Ближнем Востоке.

Тем временем инвесторы и трейдеры готовы к тому, что ФРС раньше, чем ожидалось, приступит к сворачиванию программы количественного смягчения. Как мы уже отмечали ранее, в последних аналитических обзорах ФРС основное внимание уделяется не ежемесячным покупкам облигаций и не уровню задолженности по ипотечным кредитам, а управлению ожиданиями участников рынка через проведение политики, базирующейся на целевых индикаторах. По мнению экспертов, ожидания рынка в отношении будущего размера краткосрочных процентных ставок если и будут меняться в результате такого подхода регулятора, то в очень ограниченном масштабе. Многие члены Комитета ФРС по операциям на открытом рынке обеспокоены тем, что продолжение покупки облигаций нынешними темпами и, как следствие, увеличение баланса ФРС несет в себе угрозу привлечения избыточного риска, способного усугубить финансовые дисбалансы.

Мы безусловно разделяем такую точку зрения и считаем, что досрочное сворачивание программы количественного смягчения (в декабре или январе) имело бы положительные последствия. Однако, как мы отмечали в одном из недавних выпусков «Макроэкономического обзора» (в прошлый четверг, на следующий день после публикации протокола октябрьского заседания ФРС), любое объявление о запуске сворачивания программы будет сопровождаться «мягким» комментарием в отношении будущей динамики процентных ставок и снижением целевого ориентира по безработице (на данный момент – 6.5%). Иными словами, ФРС даст понять, что ставка по федеральным фондам будет оставаться низкой более продолжительное время. Нас беспокоит, что ФРС слишком озабочена макроэкономической статистикой, в связи с чем у участников денежных рынков может появиться впечатление, что регулятор «отстает от тренда». Возможно, ФРС придется пересмотреть свое представление о том, что продолжение периода очень низких ставок необходимо для оживления экономики, если экономические показатели за очередной месяц будут свидетельствовать о более активном восстановлении экономики и быстром улучшении ситуации на рынке труда.

Выходящая в последнее время в США экономическая статистика оказалась неоднозначной, и, без сомнений, не настолько сильной, чтобы стимулировать ФРС к отходу от аккомодационной политики. На этой неделе предстоит выход новых данных по рынку жилья в США и индексу потребительской уверенности, но едва ли они изменят положение дел. Любые изменения в политике ФРС будут отражать такие важные обстоятельства, как переход «кресла председателя» от Бена Бернанке к Джанет Йеллен, а также перестановки в Комитете по операциям на открытом рынке в начале 2014.

На прошлой неделе Сенат проголосовал за отмену так называемой «флибустьерской практики», когда республиканское меньшинство имело право блокировать президентские кандидатуры на высокопоставленные должности. Благодаря этому будет меньше трудностей с заполнением вакансий Совета управляющих ФРС. Едва ли президент будет назначать сторонников исключительно жесткой политики, хотя в ходе ежегодной ротации руководителей ФРБ, которая пройдет в январе, голосование по кандидатурам двух «ястребов» – Ричарда Фишера и Чарльза Плоссера – в Комитете по операциям на открытом рынке все же состоится. В целом считаем, что после заполнения всех вакансий в Совете управляющих, в составе Комитета по операциям на открытом рынке по-прежнему будут превалировать сторонники мягкой политики. ФРС уже готовит почву для смещения акцента монетарной политики с количественного смягчения в форме ежемесячных закупок облигаций на управление краткосрочными ожиданиями в области процентных ставок.

В еврозоне по-прежнему актуальна проблема дефляционного давления на цены, которая усугубляется сжатием кредитования и неустойчивой банковской системой. Восстановление экономического роста будет вялым; слабеют сейчас и все больше отстают от Германии даже «ключевые» экономики (например Франция). Индексы деловой активности во Франции (опубликованы на прошлой неделе) понизились до шестимесячных минимумов; это означает, что в текущем квартале во французской экономике наблюдается рецессия. В конце этой недели выходит важная макростатистика еврозоны – индекс потребительских цен и данные по безработице. Инфляция в еврозоне сейчас составляет 0.7%, а безработица измеряется двузначными числами. Между тем близость официальных процентных ставок к нулевой отметке означает, что в плане монетарной политики у ЕЦБ остается все меньше возможностей для маневра.

В последнее время появились разговоры о том, что ЕЦБ может ввести отрицательные ставки по депозитам, а то и вовсе перейти к прямому количественному смягчению. Однако отрицательные ставки могут привести к сокращению ликвидности, так как банки, потеряв часть процентных доходов, наверняка постараются компенсировать это за счет заемщиков. В итоге то, что задумывалось как мера, призванная высвободить дополнительные финансовые ресурсы для экономики, может привести к полностью противоположному результату. В последнее время высказывалось мнение, согласно которому ФРС следует снизить ставку (0.25%) по банковским резервам, хранящимся на ее счетах (2.4 трлн долл.), с тем чтобы побудить банки активнее кредитовать экономику. Однако, как сообщила сегодня газета Financial Times, ведущие американские банки заявили, что в случае подобного шага со стороны регулятора они могут начать взымать плату с компаний и потребителей за хранение вкладов. Что касается прямого перехода к политике количественного смягчения, то это наверняка встретит сопротивление со стороны Бундесбанка и Конституционного суда Германии. Хотя фактически ЕЦБ уже использовал количественное смягчение, когда предоставлял европейским банкам ликвидность, которую те затем направили на покупку локальных гособлигаций. Таким образом, снижение доходностей европейского суверенного долга было достигнуто ценой увеличения балансов банков и повышения процентного риска. Учитывая, что возможности бюджетной политики в Европе ограничены (в силу роста долговой нагрузки в процентном отношении к ВВП), единственным инструментом, который ЕЦБ еще может использовать для стимулирования экономического роста, является обменный курс. Так что у европейского центробанка есть все причины управлять ожиданиями участников рынка и настраивать их на ослабление евро.

Японская иена продолжает ослабевать (ее курс по отношению к доллару движется все дальше за отметку 100), при этом за период с начала ноября индекс Nikkei увеличился на 1600 пунктов. Примечательно, что с технической точки зрения этот индекс сейчас близок к тому, чтобы протестировать важный уровень сопротивления тренда, берущего свое начало в 1996 году. Покупателям японских акций не стоит упускать из вида этот важный технический момент, поскольку возможны два пути дальнейшего развития событий: либо мы увидим кратковременный отскок, либо индекс решительно преодолеет этот уровень сопротивления. Обычная реакция инвесторов на подобную техническую ситуацию – фиксировать прибыль. Кроме того, едва ли индекс сможет пробить такой важный уровень сопротивления с первой же попытки.

Что касается развивающихся рынков, индекс MSCI EM оказался не таким устойчивым, хотя сейчас он выше месячного минимума и довольно хорошо отреагировал на новости о возможном сворачивании программы количественного смягчения ФРС. Очевидно, что низкие цены на нефть в краткосрочной перспективе могут неблагоприятно отразиться на некоторых нефтедобывающих компаниях развивающихся рынков, однако они же уменьшают необходимость повышения процентных ставок. Индекс CRB цен на сырьевые товары в настоящий момент находится на самом низком уровне в этом году, хотя цены на некоторые базовые металлы, в частности медь, начали постепенно расти (согласно последним данным, в октябре глобальный индекс PMI в обрабатывающих отраслях повысился до 30-месячного максимума, а мировой торговый оборот увеличился в 3к13 на 1.1%, чему способствовало ускорение экспорта в развивающихся экономиках). МВФ и ОЭСР недавно отметили, что темпы роста развивающихся экономик могут оказаться ниже, чем все ожидают. В первую очередь это касается таких стран, как Бразилия, Индия, Индонезия, Турция и ЮАР (новый акроним в словаре участников рынков – БИИТС (BIITS)), уровни внешнего дефицита которых вызывают особое беспокойство.

VTB Capital

Federation Tower West, 12, Presnenskaya emb., Moscow, 123100