Press about us

Column by Neil MacKinnon, Global Macro Strategist at VTB Capital, for RBC daily online

22 November 2013
Приготовиться к сворачиванию

Вчера вечером был опубликован протокол заседания Комитета ФРС США по операциям на открытом рынке, состоявшегося 29–30 октября, в котором обозначены взгляды регулятора на текущее состояние американской экономики и планы в отношении дальнейшего курса монетарной политики. По большому счету оценка экономического положения в стране центробанком не изменилась. В представленном документе заявляется о том, что экономическая активность в США «продолжает расти умеренными темпами», но уровень безработицы «остается высоким». Инфляция потребительских цен по-прежнему оценивается как «умеренная», а долгосрочные инфляционные ожидания – как «стабильные». Экономисты ФРС придерживаются мнения, что в 2014 и 2015 годах темпы роста реального ВВП повысятся, тогда как рост ВВП в текущем году ожидается на среднестатистическом уровне (trend rate of growth). По их расчетам, влияние факторов, сдерживающих рост экономики – таких как снижение долговой нагрузки на домохозяйства, жесткие критерии предоставления кредитов и ограниченные бюджетные расходы – будет «постепенно ослабевать». ФРС считает, что риск ухудшения экономической ситуации в США утратил свою актуальность.

Позицию ФРС нельзя назвать слишком спорной; представленные оценки перекликаются с нашим собственным мнением относительно того, что США станут первой среди ведущих экономик мира (за исключением Китая), темпы роста которой в следующем году вернутся на уровень, превышающий среднестатистическое значение. Процесс ослабления долговой нагрузки на американские домохозяйства в значительной степени завершен, а за последний квартал объем заимствований населения США даже немного вырос. Одновременно достигнут ощутимый прогресс в деле сокращения дефицита федерального бюджета: с 10.0% ВВП в 2009 до 4.1% ВВП в 2013 финансовом году. В текущем году расходы бюджета США сокращены на 1.75% ВВП, что стало вторым крупнейшим сокращением за период после Второй мировой войны. Особенно любопытен тот факт, что, несмотря на затягивание бюджетного пояса, экономика США продолжает расти примерно на 2% ежегодно.

Приведенные факты свидетельствуют об устойчивости частного сектора, которому удалось укрепить состояние своего баланса после финансового кризиса 2007–2008 годов. Таким образом, в настоящий момент необходимость в дальнейшем ужесточении бюджетной политики ослабевает, а это создает предпосылки для ускорения экономического роста в 2014 году.

Безусловно, определенные проблемы в бюджетной сфере пока сохраняются, и не последнее место среди них занимает предстоящий «второй раунд» дебатов по вопросам секвестра бюджета и повышения лимита госдолга, к которым Конгрессу предстоит вернуться в январе–феврале будущего года. Мы предполагаем, что республиканцы при формировании своей позиции по этим вопросам будут ориентироваться на промежуточные выборы в Конгресс (в ноябре следующего года), так как в прошлом месяце рейтинг доверия к их партии упал до рекордно низкого уровня (именно на республиканцев избиратели возложили основную вину за 16-дневное «закрытие правительства»).

В отношении сворачивания программы количественного смягчения члены ФРС, как видно из протоколов заседания Комитета по операциям на открытом рынке ФРС США, ожидают, что улучшение экономических индикаторов позволит замедлить темпы закупок уже в ближайшие месяцы. Члены ФРС рассмотрели также сценарии, согласно которым, на некотором этапе будет целесообразно завершить реализацию программы, прежде чем дальнейшее улучшение экономики станет очевидным. Некоторые члены ФРС считают, что имеет смысл объявить календарный постепенный график сворачивания программы закупок облигаций, поскольку это может помочь улучшить коммуникации с рынком и провести границу между сворачиванием программы и политикой регулятора в области ставок по федеральным средствам. Что до монетарной политики в ближайшее время, большинство членов ФРС придерживается мнения, что ФРС следует подождать более убедительных экономических данных, прежде чем предпринимать дальнейшие шаги.

Многие члены ФРС обратили внимание на то, насколько текущая программа закупок активов привязана к экономическим индикаторам, другие отметили, что если позволят экономические условия, ФРС может принять решение об уменьшении объемов закупок (сейчас – 85 млрд долл. в месяц) уже на одном из следующих заседаний. Единственным на октябрьском заседании несогласным с решением ФРС осталась Эстер Джордж, которая заявила, которая заявила, что не считает агрессивное ослабление монетарной политики обоснованным на фоне фактических и прогнозных улучшений в экономике.

Интересно, что на этой неделе в высказываниях членов FOMC, традиционно выступающих за проведение мягкой монетарной политики, оценка перспектив американской экономики начала меняться в положительную сторону. Например, в понедельник президент ФРБ Нью-Йорка Уильям Дадли отметил, что, согласно последним данным, 3-месячная скользящая средняя прироста численности рабочих мест в несельскохозяйственных отраслях США превысила 200 тыс. – против примерно 150 тыс. в июле этого года. Он выразился надежду на то, что это станет поворотным моментом для экономики, добавив, что в последнее время видит все больше оснований для этого. Ранее на этой неделе Джеймс Буллард, глава ФРБ Сент-Луиса и голосующий член FOMC, заявил в телеинтервью агентству Bloomberg, что позитивные данные по занятости повысят вероятность принятия решения о сворачивании программы выкупа уже в декабре. Следующий отчет о занятости в несельскохозяйственных отраслях США выйдет 6 декабря, а ближайшее заседание FOMC состоится 17-18 декабря.

Учитывая тон протокола, участники рынка не могли не задуматься о пересмотре оценки сроков начала сворачивания программы выкупа (в последнее время большинство склонялось к тому, что это случится не раньше марта следующего года). Не так давно мы упоминали об исследовании ФРС, опубликованном в этом месяце в рамках ежегодной конференции МВФ, в котором, в частности, отмечалось, что объявление о начале сворачивания программы выкупа активов должно сопровождаться «мягким» комментарием в отношении будущей динамики процентных ставок и снижением целевого ориентира по безработице с нынешних 6.5% до, например, 5.5%. Таким образом любое потенциальное ухудшение финансовой конъюнктуры, которое может случиться после объявления о намерении сократить вливания ликвидности на рынок, будет компенсировано сигналом со стороны ФРС о том, что ставка по федеральным фондам будет оставаться низкой более продолжительное время.

По нашему мнению, в продолжении программы количественного смягчения нет необходимости. От программы больше выиграли спекулянты с Уолл-стрит, чем экономика, при этом наличие избыточной ликвидности привело лишь к раздуванию цен на активы и возникновению сильного неравенства в доходах и благосостоянии. Степень воздействия программы на реальную экономику – вопрос спорный, причем даже поверхностное исследование показывает, что экономический эффект с точки зрения стимулирования совокупного спроса и ускорения инфляции минимален. Стоящая перед Федрезервом задача заключается в выборе правильной тактики выхода из программы количественного смягчения, в процессе реализации которой баланс регулятора вырос до 3.9 трлн долл. ФРС надеется, что рынки поймут разницу между «сокращением вливаний» и тактикой «опережающего прогноза» по процентным ставкам. Вместе с тем у участников денежных рынков может появиться впечатление, что Федрезерв «отстает от тренда» и в настоящий момент слишком озабочен макроэкономической статистикой, которая ставит под сомнение концепцию продления периода низких ставок по федеральным фондам. Утрата доверия к регулятору грозит резким усилением волатильности процентных ставок, поскольку рынки при оценке активов начинают закладывать ожидания более скорого, чем предполагалось первоначально, повышения ставки по федеральным фондам – в этом случае ставку действительно придется повысить раньше 2017, 2016 и даже 2015 года.

Возврат к устойчивым темпам роста и сворачивание программ количественного смягчения окажет положительное воздействие на доллар только в том случае, если американская экономика и ФРС в обоих случаях будут первыми. Доходность 10-летних казначейских облигаций США в прошлом месяце, когда участники рынков полагали, что сворачивания программы покупки облигаций не произойдет, не опускалась ниже 2.47%. Исходя из этого, можно предположить, что возврат к теме «сворачивания» (при допущении, что в сейчас инфляция в США равна 1.0%) может привести к тому, что доходность 10-летних UST протестирует отметку 3.0%. В среднесрочной перспективе нельзя исключить рост доходности до 3.5–4.0% при вероятном ускорении номинального роста ВВП.

Сообщения в СМИ, в которых высказываются предположения о том, что ЕЦБ обсуждает возможность введения отрицательной ставки по депозитам, оказывают давление на евро. Дания в 2012 году уже пыталась сделать это, однако банки возвращали себе потерянную процентную прибыль просто за счет повышения ставок по кредитам. Очевидно, что эта стимулирующая мера совершенно непреднамеренно в реальности оказалась сдерживающей и привела к оттоку ликвидности. Мы не думаем, что во времена, когда банки еврозоны сталкиваются с проблемами своих балансов, стоит таким образом подрывать их рентабельность.

VTB Capital

Federation Tower West, 12, Presnenskaya emb., Moscow, 123100