Press about us

Column by Neil MacKinnon, Global Macro Strategist at VTB Capital, for RBC daily online

19 November 2013
«Розовая мечта» и «Авария серебряной машины»

В последние дни финансовые рынки остаются под впечатлением от комментариев нового главы ФРС США Джанет Йеллен, подтвердившей курс регулятора на проведение стимулирующей монетарной политики. Рынок акций США, поднявшийся на рекордно высокий уровень, тоже, судя по всему, позитивно отреагировал на заявление Йеллен об отсутствии в настоящий момент условий для формирования «пузырей». Между тем экономисты-теоретики уже долгое время пытаются дать определение «пузырю», а некоторые из них даже спорят о самом существовании такого феномена.

Американские ученые Юджин Фама и Роберт Шиллер, ставшие в этом году лауреатами Нобелевской премии по экономике, известны расхождением своих взглядов в отношении концепции эффективности финансовых рынков и, как следствие, существования «пузырей». Профессор Фама прославился, в частности, исследованием «гипотезы эффективности рынка», суть которой сводится к тому, что рынки всегда посылают правильные ценовые сигналы (свои мысли по этому вопросу Фама изложил в интервью журналу The New Yorker). Профессор Шиллер, в свою очередь, известен научным трудом под названием «Иррациональный оптимизм: как безрассудное поведение управляет рынками», в котором он доказывает подверженность рынков возникновению «пузырей».

С точки зрения монетарной политики «гипотеза эффективности рынка» отражает подход, лежавший в основе мягкого регулирования, который практиковался перед наступлением финансового кризиса и в конечном итоге привел к буму на рынке жилья и накоплению колоссальной задолженности домохозяйств. Свою роль в таком развитии ситуации также сыграла доступность дешевого финансирования и избыточная долговая нагрузка (подробные и пророческие рассуждения на эту тему профессор Шиллер изложил в исследовании под названием «Вероятность пузыря на рынке недвижимости США», опубликованном в 2004 году).

История финансовых циклов со всей очевидностью показывает, что политикам и инвесторам следует признать важность кредитных и финансовых циклов как элемента современной экономики. Для нее характерны скачки от роста к падению (особенно в сфере недвижимости) и игнорирование изменений цен на активы при формировании монетарной политики – пренебрежение этими факторами, безусловно, недопустимо. На наш взгляд, недостаточно верить только в то, на что указывает официальная статистика уровня потребительских цен, особенно если учесть, что эти индикаторы могут давать заниженную оценку «стоимости жизни».

Последние данные по ИПЦ в США показывают, что инфляция снижается и в настоящий момент годовые темпы роста потребительских цен составляют 1.2% (ниже целевого значения ФРС на уровне 2.0%). Новая статистика по инфляции будет опубликована в среду. Дезинфляция и слишком медленное восстановление на рынке труда, по всей видимости, будут только укреплять намерения Джанет Йеллен, направленные на смягчение монетарной политики. Однако следует отличать уменьшение объемов покупки облигаций от ужесточения монетарной политики. Поскольку Йеллен не указала на точные сроки начала сворачивания программы количественного смягчения, похоже, что ФРС в настоящий момент предпочитает не смешивать два этих направления своей политики: уменьшение объемов покупки облигаций и применение тактики «опережающего прогноза» процентных ставок.

Другими словами, ФРС может начать сокращать объем покупки облигаций (сейчас – 85 млрд долл. ежемесячно), но одновременно объявить о понижении порогового уровня безработицы до 5.5% (против 6.5% в настоящий момент). Таким образом, ставка по федеральным фондам дольше останется низкой. Следовательно, нам не стоит исходить из того, что сворачивание программы количественного смягчения начнется в марте, как в основном полагают участники рынка. Оно вполне может начаться и раньше, когда в январе Йеллен займет пост председателя ФРС. Многое, конечно, зависит от «финансовых условий» (индекс BFCIUS на Bloomberg), поскольку ФРС демонстрирует высокую чувствительность к любому ужесточению монетарной политики.

В этом отношении интересно отметить, что индекс финансовых условий в США сейчас чуть выше, чем в апреле, когда ФРС впервые намекнул о возможности сворачивания количественного смягчения. Председатель ФРС Бен Бернанке завтра выступает в Национальном экономическом клубе с докладом «Communication and Monetary Policy/Коммуникационная и монетарная политика», и вполне вероятно, что он скажет о том, как важно для рынков понимать намерения ФРС. Вместе с тем, регулятора можно критиковать за то, что летом он давал непоследовательные и противоречивые сигналы рынку, что привело к волатильности на мировых рынках.

Назад к «пузырям». Заголовок сегодняшнего выпуска может показаться немного необычным, но он касается, во-первых, бриллианта “Pink Dream” / «Розовая мечта», который продали на аукционе за рекордные 83 млн долл. и, во-вторых, к картине Энди Уорхола Silver Car Crash (Double Disaster) / «Авария серебряной машины (Двойная катастрофа)», которая на прошлой неделе ушла на аукционе также за рекордные 104 млн долл. Эти отдельные индикаторы говорят о том, что на рынке некоторых активов есть «пузыри», которые отражают наличие в мировой экономике избыточной ликвидности. Несомненно, предметы искусства всегда считались «безопасной гаванью» для состоятельных инвесторов, но цены в этом сегменте очень подвержены взлетам и падениям (любопытно, что это отражается на цене акций Sotheby’s, которая достигала максимальных значений в 1999, 2007, 2011 и сейчас ….см. график на первой странице). Когда на американском жилищном рынке наблюдался самый большой «пузырь» в 2006 году, работы Джексона Поллока и Густава Климта были проданы за 130 млн долл.

Читатели знают, что мы не одобряем политику ФРС по «раздуванию» цен на активы, поскольку эмпирических доказательств того, что эффект богатства действительно стимулирует реальный совокупный спрос, практически нет. Если политика количественного смягчения действительно была эффективна, почему тогда американская экономика (ВВП без учета товарно-материальных запасов) сейчас растет примерно на 2.0% в год (то есть ниже тренда), а уровень безработицы остается повышенным (7.3%)? Сторонники количественного смягчения, естественно, возразят, что без него ситуация в экономике была бы намного хуже, однако подкрепить это какими-либо фактами сложно. По сути, количественное смягчение – это обмен активов (облигаций на деньги). Деньги при этом оседают внутри банковской системы, чем объясняется отсутствие инфляционного эффекта реализуемой ФРС программы. Наше беспокойство в первую очередь вызывает то, что политика количественного смягчения способствует принятию экономическими агентами избыточных рисков, усугубляя тем самым финансовые дисбалансы (согласно последнему квартальному отчету ФРБ Нью-Йорка, задолженность американских домохозяйств вновь растет – впервые с 2008), негативно влияя на принимаемые решения о сбережениях и инвестициях и создавая условия для образования новых «пузырей». Странно было бы полагать, что политика количественного смягчения позволит «выкроить семь шапок из одной овчины». К реальному (в отличие от номинального) росту ВВП может привести только повышение совокупной производительности факторов производства, что предполагает улучшение в части инвестиций, производительности труда и технологий. В конечном итоге может получиться так, что вместо решения проблем количественное смягчение само превратится в одну большую проблему.

На наш взгляд, стоит обратить внимание на еще один момент, однако он связан не с политикой количественного смягчения, а с проблемой долгосрочной стагнации. Этому было посвящено выступление бывшего министра финансов США Ларри Саммерса на недавней конференции МВФ. Как отмечает в своем блоге в газете Financial Times Гэвин Дэвис, равновесный уровень реальной процентной ставки в мировой экономике как минимум с середины 2000-х годов держится существенно ниже нуля (около минус 2–3%), тогда как фактическая реальная ставка неизменно выше. Повышение фактической реальной ставки привело к тому, что в течение длительного периода времени уровень инвестиций в экономиках развитых стран был недостаточным, вследствие чего фактические темпы роста ВВП все сильнее отставали от долгосрочной тенденции – для четырех крупнейших развитых стран такое отставание достигло 13%. Профессор Пол Кругман считает, что проблема поддержания совокупного спроса на достаточном уровне будет сохраняться. Нижняя граница процентных ставок, которая в настоящий момент равна нулю, означает, что монетарная политика больше не может выполнять функцию стабилизации экономики. Фискальная политика с 2010 года была весьма жесткой, и увеличение коэффициента «долг/ВВП» означает, что фискальное стимулирование маловероятно. Профессор Кругман отмечает, что в 2003–2007 экономический рост был обусловлен раздуванием цен на активы и наращиванием долга, и с момента начала увеличения долговых обязательств населением (с 1985 года) американская экономика смогла избежать ловушки ликвидности только благодаря тому, что в ней последовательно раздувались и лопнули сразу несколько «пузырей». Демографические изменения – еще один фактор замедления роста экономики и ослабления инвестиционного спроса. Кругман предполагает, что падение темпов прироста населения привело с снижению «естественной» реальной процентной ставки (см. рис. на первой странице).

Предлагаемое Кругманом решение предусматривает повышение темпов инфляции, что в результате приведет к снижению фактической реальной процентной ставки. Более высокая инфляция также будет способствовать сокращению реальной стоимости долга, даже если реальная процентная ставка будет ниже темпов роста экономики, правительство может поддерживать первичный дефицит и сохранять соотношение «долг/ВВП» на одном уровне. Сохранение низких реальных процентных ставок является одной из форм финансовой репрессии, но целенаправленная политика повышения инфляции не сильно способствует прекращению раздувания «пузырей», которые неизбежно лопаются.

VTB Capital

Federation Tower West, 12, Presnenskaya emb., Moscow, 123100