Press about us

Column by Neil MacKinnon, Global Macro Strategist at VTB Capital, for RBC daily online

29 May 2013
Рынок под давлением доходности облигаций

29.05.2013

RBC daily online

Нил Маккиннон, аналитик по макроэкономической стратегии на глобальных рынках ВТБ Капитал

Утром 29 мая доходность 10-летних американских казначейских облигаций достигла максимального с начала этого года уровня – 2.23% (1 мая она составляла 1.61%). Наибольший скачок в росте отмечался после выступления председателя ФРС Бена Бернанке перед Конгрессом на прошлой неделе, а также после публикации протокола заседания FOMC (1 мая). Хотя в речи Бернанке и в протоколе заседания FOMC явно заявлено о том, что программа ФРС по покупке облигаций в текущем ее виде является целесообразной (поскольку необходимых улучшений на рынке труда США не произошло), председатель ФРС, тем не менее, дал понять, что в течение «нескольких следующих месяцев» определенное уменьшение объема покупки облигаций все же возможно. Как мы все знаем, информация о том, что программа монетарного стимулирования может быть сокращена, послала рынки акций ведущих стран в штопор, после чего они довольно быстро восстановились. На валютном рынке тоже было неспокойно. Японская иена укрепилась, поскольку стало понятно, что сворачивание программы стимулирования экономики США в то время, когда Япония только приступает к агрессивному стимулированию, может привести к сопротивлению со стороны американского регулятора любому обесценению иены.

Полагаем, что ФРС будет действовать осторожно, и что еще не пришло время сокращать текущие объемы покупки облигаций. C февраля по апрель в США наблюдалось замедление экономического роста из-за высоких налогов на заработную плату и сокращения государственных расходов. Есть некоторые признаки того, что американская экономика начинает постепенно расти. Тем не менее следует соблюдать осторожность. Хотя последние региональные обзоры ФРС по обрабатывающей промышленности указывают на некоторое восстановление в мае, компоненты занятости даже ухудшились. Например, данные вчерашнего обзора ФРБ Ричмонда говорят о сокращении объемов новых заказов наряду со снижением занятости и уменьшением рабочей недели. Обзор ФРБ Далласа показал, что индекс занятости впервые в этом году перешел в отрицательную зону, достигнув минимума с ноября ноябре 2009 г. Для сравнения: индекс уверенности потребителей стремительно растет – его поддерживают цены на жилье (согласно индексу Кейса-Шиллера, за год они выросли на 10.9%; при этом цены в трех городах – Финиксе, Сан-Франциско и Лас-Вегасе выросли более чем на 20%) и исторические максимумы на фондовых рынках. Эстер Джордж, управляющий ФРС, обратила внимание на растущую стоимость сельхозземли в США, – признак финансовых дисбалансов. Она стала единственным членом ФРС на последнем заседании, выступившим против большинства, и призвала завершить программу покупки облигаций ФРС.

Тем не менее рост цен на жилье в ближайшей перспективе сохранится, поскольку уровень цен по-прежнему примерно на 26% ниже максимума 2006 г. ИПЦ снижается и, согласно последним данным, находится на уровне 1.1%, то есть ниже целевого уровня ФРС, составляющего 2%. Снижение темпов потребительской инфляции, конечно, не может не беспокоить главу ФРС, на протяжении многих лет стремившегося не допустить повторения в Америке японского дефляционного сценария. На сегодняшний день инфляционные ожидания в США, которые в феврале–марте находились в районе 2.5%, опустились до 2%.

Снижение инфляционных ожиданий, по всей видимости, являющееся результатом более низких цен на сырье (обусловленных увеличением предложения), ведет к повышению реальных процентных ставок. При этом средние темпы роста прибыли остаются низкими и составляют всего 1.9%. Как правило, рост реальных процентных ставок и доходности идет рука об руку с восстановлением реальной экономики, хотя резкий всплеск реального уровня доходности наблюдался и в 2008–2009, то есть на самом пике кризиса. В определенной степени снижение доходности облигаций, которое наблюдалось в предыдущий период и в котором участники рынка облигаций (такие, как например PIMCO) склонны видеть классический пример «пузыря», сформировавшегося в период (в настоящее время уже подходящего к концу) «бычьего рынка», являлось следствием того, что большая часть средств не инвестировалась, а направлялась на сбережения. Реальные процентные ставки в США (доходность 10-летних казначейских обязательств минус инфляционные ожидания) остаются отрицательными. Однако в последнее время они значительно выросли по сравнению с уровнями, превалировавшими на протяжении 2012 г. (около минус 1.0%), и сейчас составляют около минус 0.1%

Затяжной период нулевых процентных ставок в США является причиной стабильного уровня доходностей на ближнем конце кривой и способствует их снижению на дальнем конце. В этих условиях главным для инвесторов становится поиск более высокодоходных активов, и в определенной мере именно на это – то есть на повышение аппетита к риску – нацелена проводимая ФРС политика. ФРС надеется, что по мере замены денежных средств в инвестиционных портфелях более доходными инструментами связанное с этим повышение цен на финансовые активы создаст «эффект богатства», который в свою очередь будет способствовать увеличению реального совокупного спроса в экономике. Конечно, проводимая ФРС политика количественного смягчения уже оказала распределительное воздействие, в рамках которого вкладчики потеряли в процентных доходах, а снижение доходности облигаций сказалось на размере аннуитетных пенсионных платежей.

Однако в свете постепенной «нормализации» экономики США после длительного периода сокращения долговой нагрузки и восстановления балансов домохозяйств и государства есть основания также ожидать нормализации реальных процентных ставок и реальной доходности облигаций. Проблема с политикой количественного смягчения в том, что снижение доходности облигаций и процентных ставок сейчас по существу лишает активы части доходности в будущем. Иными словами, инвесторы могут есть один пирог два раза сейчас, но не в будущем. Именно поэтому существует риск того, что существенное повышение доходности облигаций дестабилизирует фондовые рынки – особенно сейчас, когда совокупная прибыль компаний как процент от ВВП находится на рекордно высоком уровне. Помимо этого рост доходности казначейских облигаций США в прошлом был связан с падением цен на фондовых рынках развивающихся стран, хотя отчасти это могло быть обусловлено и тем, что более высокие ставки доходности облигаций подталкивали к укреплению доллар США. Как мы отмечали ранее в связи с недавним резким ослаблением иены, предыдущие падения курса японской валюты (и роста курса доллара) внесли определенный вклад в развитие финансовых кризисов на развивающихся рынках, в том числе кризиса 1998 г.

Наши прогнозы действительно предусматривают, что доходность 10-летних казначейских облигаций США будет постепенно расти и в конечном итоге достигнет 3.00%. С точки зрения краткосрочной перспективы недавнее изменение доходности выглядит как следствие технической «перекупленности» рынка. Следующим важным индикатором для него станет статистика численности рабочих мест в несельскохозяйственных отраслях США, выходящая 7 июня. Мы предполагаем, что ее показатели будут недостаточно высокими, чтобы дать ФРС основание для изменения курса монетарной политики – особенно учитывая, что в своих решениях регулятор опирается еще и на динамику ИПЦ. В связи с этим в центре внимания участников рынка также окажется заседание Комитета ФРС по операциям на открытом рынке (FOMC), назначенное на 18 сентября, после которого состоится пресс-конференция Бена Бернанке и будет опубликован обновленный экономический прогноз ФРС. На наш взгляд, именно эту дату стоит рассматривать как самый ранний из возможных сроков внесения каких-либо поправок в программу центробанка по ежемесячной покупке облигаций. Фактическое повышение ставки по федеральным фондам ФРС, как нам кажется, является вопросом еще более отдаленного будущего, хотя мы полагаем, что участники денежных рынков сделают поправку на потенциальное изменение ставок Libor в ожидании «нормализации» монетарной политики. Все, что может произойти в результате такой корректировки, это некоторая волатильность ставок денежного рынка в среднесрочной перспективе.

Еще одним следствием подстегивания доходности облигаций является изменение стоимости обслуживания госдолга США. Хотя размер дефицита бюджета заметно сократился (с максимума в 10% в 2009 г. до 4% в текущем бюджетном периоде), соотношение непогашенного долга и ВВП остается высоким – более 70%. Обеспокоенность американских властей ростом стоимости заимствований является, возможно, одной из причин, по которым ФРС не станет принимать поспешных решений.



VTB Capital

Federation Tower West, 12, Presnenskaya emb., Moscow, 123100