Press about us

Column by Neil MacKinnon, Global Macro Strategist at VTB Capital, for RBC daily online

8 July 2013

Опережающий прогноз

Нил Маккиннон, аналитик по макроэкономической стратегии на глобальных рынках ВТБ Капитал:

Cостоялось заседание Европейского центрального банка (ЕЦБ), на котором регулятор использовал новую коммуникационную стратегию и в комментарии по результатам заседания объявил о том, что все ключевые процентные ставки, а не только основная ставка рефинансирования, останутся низкими в течение продолжительного периода времени. ЕЦБ впервые заранее объявляет о своих намерениях - до этого регулятор никогда не озвучивал свои будущие шаги по части монетарной политики, а все его комментарии сводились к следующему: «Мы никогда не даем обещаний». На профессиональном языке Центробанка прямое указание на намерения регулятора относительно монетарной политики называются «опережающий прогноз». Фактически ФРС давала такие прогнозы уже с 2003 года, когда председателем ФРС был Алан Гринспен, который нередко использовал формулировки вроде «смягчение политики может продолжаться в течение долгого времени». Сейчас, когда председателем ФРС является Бен Бернанке, опережающий прогноз (с начала декабря прошлого года) зависит от достижения пороговых значений уровня безработицы и инфляции. Напомним, что на последнем заседании Бернанке отметил, что безработица на уровне 7,0% (против прежнего порогового значения в 6,5%) может привести к уменьшению объема покупок облигаций в рамках третьего этапа количественного смягчения.

Использование опережающего прогноза теперь очевидно стало частью инструментария центробанков, особенно в условиях нулевых процентных ставок, когда традиционные рычаги монетарной политики перестают работать. Но так было не всегда. Раньше центробанки обычно старались использовать туманные формулировки, полагая, что слишком большая информационная открытость в отношении будущего направления проводимой ими политики может вызвать нежелательную волатильность на рынках и в экономике в целом. Со временем ситуация изменилась, и теперь инвесторы и трейдеры, как и вся экономическая пресса, каждый раз с нетерпением ждут новых комментариев представителей центробанков (здесь можно вспомнить недавнюю бурную дискуссию в СМИ в связи с назначением Марка Карни председателем Банка Англии). Выступления Гринспена, покинувшего пост председателя ФРС накануне кризиса 2007-2009 годов, дали жизнь особому, можно сказать, жанру искусства: «центробанк говорит», включающему в себя и упражнения в интерпретации - когда чуть ли не каждое слово главы американского центробанка подвергалось тщательному анализу с целью выудить скрытые намеки на возможное изменение курса. Однако когда разразился кризис, образ говорящего загадками оракула быстро померк, и, как в истории про волшебника страны Оз, все увидели, что никакой это не оракул, а всего-навсего безобидный пожилой фокусник. С наступлением кризиса Гринспен оказался под огнем критики, обвинявшей его в том, что его политика дешевых денег, способствовавшая чрезмерному накоплению долга, и слишком либеральный подход к регулированию финансовых рынков, ставший причиной стремительного роста объемов секьюритизации, в конечном итоге привели к образованию кредитного пузыря и взлету цен на жилье.

Опережающий прогноз ЕЦБ очень походит на выступления Гринспена образца 2003 года. Европейский регулятор никак не увязал будущее изменение ставок ни с наступлением какой-либо определенной даты, ни с достижением конкретных макроэкономических параметров (таких как уровень безработицы или инфляции). Одним из аргументов против такого «безусловного» опережающего прогноза является то, что подобная практика может создать у участников рынка иллюзию, что дешевые деньги - это навсегда, и эта иллюзия будет способствовать чрезмерному аппетиту к риску и, как следствие, возникновению дисбалансов в финансовой сфере. Кроме того, в дальнейшем это создаст трудности и при сворачивании политики низких ставок из-за большой вероятности того, что повышение ставок приведет к резкому усилению волатильности на рынках и в экономике. Когда же процентная политика увязывается с теми или иными условиями, это посылает инвесторам сигнал, что изменение курса всегда возможно, и они должны быть к этому готовы.

Очевидно, что экономическая ситуация в еврозоне - это большая головная боль для ЕЦБ. Глава ЕЦБ Марио Драги хотя и продолжает надеяться, что восстановление экономики начнется в 2014 году, предупреждает, что риски по-прежнему велики, а их главным источником является «негативная динамика в кредитной сфере» - эту фразу центральный банк использует, когда хочет сказать, что банки перестали выдавать кредиты. Последняя статистика по денежной массе в еврозоне указывает на то, что рост кредитования частного сектора остается отрицательным. Любое предположение о скором создании банковского союза представляется нам излишне оптимистичным, учитывая, что Германия выступает против совместных обязательств. Это означает, что банковский сектор в еврозоне продолжает быть препятствием для устойчивого восстановления.

Чем дольше будет откладываться реструктуризация и рекапитализация банков, тем дольше механизм монетарной трансмиссии будет оставаться в неисправном состоянии и тем дольше еврозона останется зажатой в «ликвидной и долговой ловушке». В недавно опубликованной МВФ оценке итальянской экономики подчеркивается тот факт, что объем просроченных кредитов в итальянском банковском секторе с 2007 года вырос в три раза. Кроме того, итальянский банковский сектор имеет самую высокую долю внутренних суверенных облигаций на своем балансе, за исключением японских банков. Это означает, что, когда доходность по итальянским облигациям вырастет, банки будут регистрировать убытки и испытывать проблемы с фондированием. Также МВФ нарисовал пессимистичные перспективы экономического роста: ожидается, что реальный ВВП в 2014 году вырастет всего на 0,7%. Длительное отсутствие экономического роста означает, что отношение госдолга к ВВП продолжает увеличиваться, несмотря на период фискальной консолидации и существование первичного профицита бюджета (то есть профицита до вычета процентных выплат по долгу).

На этом фоне ЕЦБ проводит ультрамягкую политику, которая, скорее всего, еще какое-то время сохранится. На определенном этапе ЕЦБ наверняка скорректирует свой «долгосрочный прогноз» и, взяв пример с ФРС, введет по экономическим индикаторам пороговые значения. Гладкий и упорядоченный уход от текущей монетарной политики является сложной задачей, об этом можно судить по реакции рынка на замечание ФРС о всего лишь сворачивании ежемесячных объемов покупки облигаций.

Как сказал президент ФРБ Филадельфии Чарльз Плоссер в своем недавнем докладе под названием «Опережающий прогноз», эффективность долгосрочных обещаний сохранить нулевые (или очень низкие) процентные ставки зависит от способности центрального банка принимать на себя обязательства и убедительности таких обещаний в глазах рынка. Плоссер отметил, что у него есть основания сомневаться по обоим пунктам. Во-первых, для выстраивания курса на базе прогнозных показателей необходимо, чтобы центробанк обеспечил его преемственность на долгое время вперед. Однако политики зачастую предпочитают действовать по своему усмотрению, а не следовать ранее принятым обязательствам и «правилам», аргументируя свою позицию необходимостью реагировать на экономические шоки по мере их возникновения. Как следствие, возникает потенциальный конфликт интересов между стремлением к свободе действий, с одной стороны, и желанием следовать утвержденному политическому курсу - с другой. Во-вторых, существует такое явление, как парадокс политики. Бывший глава ФРС Уильям Макчесни Мартин произнес однажды знаменитую фразу о том, что задача центробанка - «унести чашу с пуншем, когда вечеринка только вошла в разгар». В нынешних условиях ведущие центробанки, опасаясь дефляции, предприняли необходимые шаги, чтобы «чаша» не пустела и «вечеринка» продолжалась допоздна. Похмелье в таком случае будет неизбежным.

Выражаясь языком экономики, поддержание процентных ставок на слишком низком уровне в течение слишком длительного времени чревато повторением ошибок, приведших к коллапсу долгового рынка перед кризисом. И вот ФРС дает сигнал к завершению «вечеринки», хотя темпы роста экономики США пока не закрепились выше уровня общего тренда. Более всего Бен Бернаке, должно быть, опасается стать автором необратимого пузыря, особенно на кредитных рынках. Пузыри по определению лопаются, и когда это происходит, в экономической и финансовой ситуации возникает такая неразбериха, исправить которую не в силах ни один из инструментов, имеющихся в распоряжении центробанков. И ЕЦБ, и Банк Англии (оба регулятора вчера провели заседания, причем тон последующих заявлений носил подозрительно мягкий характер, несмотря на позитивную макроэкономическую статистику Великобритании) также выражают обеспокоенность по поводу явных указаний в последних комментариях Бернанке на ужесточение монетарной политики ФРС. Вместе с тем отсутствует единое мнение относительно того, оказало ли количественное смягчение какое-либо реальное влияние на экономику. Если эффект и был, то с финансовой точки зрения он носит, как нам кажется, дестабилизирующий характер. Как было точно подмечено в одном из выступлений на заседании Банка международных расчетов, на протяжении многих десятилетий фундаментальный потенциал для роста в индустриально развитых странах снижается, и лишь на какое-то время этот процесс приглушается благодаря спросу, стимулируемому кредитами. Мы не думаем, что количественное смягчение и политика, базирующаяся на целевых показателях, в этой ситуации могут служить панацеей.

http://www.rbcdaily.ru/world/opinion/562949987756833

VTB Capital

Federation Tower West, 12, Presnenskaya emb., Moscow, 123100