Press about us

Column by Neil MacKinnon, Global Macro Strategist at VTB Capital, for RBC daily online

31 January 2013

Дальнейшие шаги ФРС

Нил Маккиннон, аналитик по макроэкономической стратегии на глобальных рынках ВТБ Капитал:

Завершающее сегодня свою работу очередное заседание Комитета по операциям на открытом рынке ФРС США (FOMC) не должно преподнести особых сюрпризов. На этот раз не будет ни пресс-конференции, ни новых экономических прогнозов ФРС. В конце прошлого года FOMC увеличил объем третьего этапа количественного смягчения, и теперь ФРС ежемесячно выкупает казначейские обязательства США и ипотечные бумаги на сумму 85 млрд долл. FOMC также объявил о новом подходе к прогнозированию процентных ставок. Если ранее оно носило временной характер, т.е. заявлялось, что процентные ставки останутся ультранизкими до середины 2015 г., то теперь их сохранение на практически нулевом уровне будет зависеть от достижения безработицей показателя в 6.5%. Также установлен инфляционный порог, который составляет 2.5%, что отражает двойную задачу ФРС – одновременное поддержание занятость и стабильность цен. Если ИПЦ поднимется выше 2.5%, то процентные ставки должны вырасти. Однако поскольку главным приоритетом ФРС сейчас является снижение уровня безработицы, то можно с достаточной степенью уверенности предположить, что на практике удерживание инфляции ниже порогового показателя будет иметь меньшее значение.

Готовность ФРС наращивать свой баланс до тех пор, пока уровень безработицы не снизится до 6.5%, может привести к его увеличению с 3 трлн долл. на настоящий момент до 4 трлн долл. к середине 2015 г. Очевидно, что это означает повышение потенциальных инфляционных рисков, как только ФРС примет решение о завершении текущих программ количественного смягчения и начнет «нормализацию» политики в сфере процентных ставок. Если ФРС не сможет достаточно быстро уменьшить баланс на стадии выхода, то это приведет к инфляции. Кроме того профессор Джон Тейлор (автор знаменитого «правила Тейлора»), утверждает, что использование прогнозов FOMC в отношении инфляции и безработицы ведет к установке ставки fed funds rate на 2 пп ниже, чем указывает разработанное им правило.

«Правило Тейлора» выглядит следующим образом:

R=2+p+0.5(p-2)+0.5Y, где R – ставка fed funds rate, p – уровень инфляции, Y – разница между потенциальным и фактическим ВВП. Предположим (как это делают экономисты), что Y= минус 2 (U–5.5), где U – уровень безработицы, а 5.5 – долгосрочный уровень безработицы, предполагаемый FOMC в последнем исследовании, опубликованном в декабре 2012 г. Так, когда уровень безработицы составляет 6.5%, а инфляция – 2.0%, ставка fed funds rate рассчитывается следующим образом: 2+2-1=3%.

Профессор Тейлор указывает на 3%-ное отклонение от текущей ставки fed funds rate, которая практически равна 0. Он отмечает, что в последний раз такое значительное различие между ставкой в соответствии с «правилом Тейлора» и фактической ставкой отмечалось в период между 2003 и 2005 гг., после которого начался кредитный бум, а затем последовал финансовый кризис 2007–2009 гг. Результатом этого стал рост безработицы.

Во вчерашнем выпуске мы указывали на возможность изменения центробанками режима монетарной политики путем перехода от инфляционного таргетирования к таргетированию номинального ВВП.

Многие участники рынка убеждены, что политика количественного смягчения, предполагающая расширение баланса центробанков, теряет свою эффективность, особенно в качестве инструмента стимулирования реальной экономики, и выражают сомнение относительно влияния такой политики на темпы ее роста. Значительно более ощутимое воздействие оказывается на рискованные активы – в частности, акции и некоторые сырьевые товары (включая, например, энергоносители и продукты питания). Действующий глава Банка Англии сэр Мервин Кинг в своем недавнем выступлении достаточно пессимистично отозвался о том, что еще способна сделать для экономики монетарная политика. Марк Карни, который сменит Кинга на этом посту в июле нынешнего года, придерживается более оптимистичного взгляда на потенциал монетарной политики и выступает за переход к таргетированию номинального ВВП, невзирая на риск увеличения инфляции.

Кикуо Ивата, кандидат на пост управляющего Банка Японии, вчера, в свою очередь, заявил, что удвоение размера активов на балансе регулятора является оптимальным способом достичь нового инфляционного ориентира в 2%. Нынешний управляющий Масааки Сиракава оставит свой пост в апреле. Комментария Иваты оказалось достаточно, чтобы подстегнуть укрепление доллара относительно иены: обменный курс моментально поднялся выше отметки в 90, а в ближайшем будущем или среднесрочной перспективе может достичь комфортного уровня в 100. Пока сложно предположить, действительно ли Банк Японии перейдет к таргетированию номинального ВВП, но очевидно одно: все больше центробанков рассматривают возможность стимулирования экономического роста в ущерб сдерживанию инфляции.

Побочным эффектом того, что можно охарактеризовать как «конкурентное расширение баланса», является соревнование по ослаблению национальных валют – явление, получившее название «валютных войн». В нынешних условиях практически нулевых краткосрочных процентных ставок основным катализатором валютного курса является не процентная ставка и не разница в доходности облигаций, как это было до финансового кризиса, а, скорее, относительное изменение размеров балансов центральных банков. Чем значительнее увеличен баланс (или чем выше темпы его расширения), тем слабее валюта.

Это может объяснить относительную устойчивость евро в настоящий момент – курс евро к доллару США этим утром впервые с декабря 2011 г. превысил отметку 1.35. Рынок в начале этого месяца разочаровало решение ЕЦБ не снижать процентные ставки, в то время как программа выкупа облигаций (“Outright Monetary Transactions” или OMT), которая была объявлена еще в сентябре прошлого года, пока еще не начала действовать. Тем не менее, закрытие коротких спекулятивных позиций в евро оказалось особенно быстрым, и показатели свидетельствуют, что поскольку евро входит в диапазон 1.35–1.40, дальнейшее укрепление может оказаться трудной задачей.

Непреднамеренным последствием укрепления евро может стать снижение онкурентоспособности экспортеров еврозоны, учитывая, что в настоящий момент объемы мировой торговли практически не растут. «Валютные войны» позволяют политикам использовать ослабление валюты как инструмент для стимулирования роста. Об этом напомнил профессор Барри Айхенгрин в своем отчете «The Origins and Nature of the Great Slump Revisited», в котором показывается, что те страны, которые своевременно ушли от золотого стандарта, смогли восстановить экономику (как США и Великобритания), в то время как страны, которые оставили золотой стандарт (как Франция), завязли в рецессии.

Однако вернемся к ФРС. Не так давно американский центробанк заявил, что выкуп долговых обязательств (ежемесячно на сумму 85 млрд долл.) будет продолжаться до тех пор, пока безработица в США не снизится. В то же время, согласно протоколу декабрьского заседания FOMC, несколько членов комитета высказались за прекращение программы до конца 2013 г. Полномочия Бена Бернанке на посту председателя ФРС заканчиваются в январе 2014 г., и ежегодная ротация глав Федеральных резервных банков, которая также произойдет в начале будущего года, должна будет усилить позиции сторонников более жесткой монетарной политики.

В этом году Федеральная резервная система США отмечает 100-летний юбилей. Как пишут американские исследователи Кристина и Дэвид Ромер в своей недавней статье, посвященной этой дате, за эти сто лет монетарная политика ФРС не раз давала серьезные сбои (см. Christina Romer, David Romer – The Most Dangerous Idea in Federal Reserve History: Monetary Policy Doesn’t Matter). Авторы проводят любопытные параллели между нынешними подходами, используемыми ФРС, и представлениями, превалировавшими в 30-х и 7 0-х годах прошлого века. Как отмечается в заключительной части статьи, «вера в то, что средствами монетарной политики можно добиться того, чего ими добиться на самом деле нельзя – поддержания устойчиво низкой инфляции и снижения безработицы до уровня ниже нормы – может привести к принятию очень опрометчивых решений, способных нанести серьезный урон всей экономике».

http://www.rbcdaily.ru/world/opinion/562949985626247

VTB Capital

Federation Tower West, 12, Presnenskaya emb., Moscow, 123100