Press about us

Column by Neil MacKinnon, Global Macro Strategist at VTB Capital, for RBC daily online

28 February 2013

Бернанке остается сторонником мягкой политики

Нил Маккиннон, аналитик по макроэкономической стратегии на глобальных рынках ВТБ Капитал

Вчерашнее выступление главы ФРС Бена Бернанке в Конгрессе США по вопросу монетарной политики показало, что американский центробанк остается сторонником мягкого подхода. Это способствовало повышению настроений инвесторов, на которых негативно отразились результаты выборов в Италии. Бернанке ожидает, что экономика США будет постепенно восстанавливаться после нулевого роста реального ВВП в последнем квартале 2012 г. Несмотря на восстановление занятости в частом секторе глава ФРС считает, что рынок труда в США остается слабым. Любопытно, что в письменной версии отчета Бернанке на четвертой странице есть сноска, в которой говорится о том, что первое повышение ставки fed funds rate может оказаться необходимым при уровне безработицы выше долгосрочного целевого показателя, который ранее был установлен ФРС в районе 5.5% (пороговый уровень безработицы, который в декабре прошлого года был указан в качестве ориентира повышения процентных ставок, составляет 6.5%).

Безусловно, споры в ФРС по поводу эффективности программ количественного смягчения вряд ли затихнут. Ряд членов совета управляющих ФРС, включая Джереми Стейна и Эстер Джордж, указывают в своих последних выступлениях на угрозу финансовых дисбалансов, создаваемую осуществляемым ФРС выкупом облигаций. Бернанке вчера сообщил, что считает данные риски небольшими, и что главное – это стимулирование аппетита к рискам и экономического роста. По сути, речь идет о том, чтобы заставить инвесторов увеличивать дюрацию своих вложений и/или покупать более высокодоходные активы. Бернанке неоднократно заявлял о том, что рост на рынке акций является одной из целей проводимой ФРС политики, поскольку он ведет к созданию так называемого эффекта богатства, стимулирующего реальный совокупный спрос в экономике. Этот «пут-опцион Бернанке» объясняет готовность значительной части инвестиционного сообщества вкладывать средства в рисковые активы, такие как акции и сырьевые товары.

Однако рано или поздно ФРС придется приступить к свертыванию программы покупки облигаций и начать повышать ставки. Скорее всего, это произойдет в 2014 г., после того как Бернанке (в январе будущего года) покинет пост председателя американского центробанка. Одна из проблем, напрямую связанных с завершением действующей программы выкупа активов – это размер баланса ФРС. К настоящему времени он достиг уже 3 трлн долл., в связи с чем возврат на рынок аккумулированных облигаций может быть сопряжен со значительными трудностями. Также высказываются опасения по поводу возможных убытков по портфелю, которые ФРС может понести в случае значительного повышения доходностей американских казначейских обязательств (вероятнее всего, ФРС будет фиксировать любые возникающие убытки). Одним из очевидных рисков является резкое ускорение инфляции, несмотря на то, что, согласно официальным данным, инфляция в США по-прежнему находится на низком уровне. Но здесь следует учитывать, что, во-первых, официальная статистика зависит от исторических значений, а во-вторых, доля такого компонента ИПЦ, как аренда собственного жилья (условный эквивалент выплат по ипотеке), значительна. Согласно альтернативным оценкам, которые, например, приводит сайт shadowstats.com, потребительская инфляция в США сейчас составляет около 10%. Цены на бензин заметно выросли с конца прошлого года, а публикуемый ООН индекс цен на продовольствие (FAOFOODI в системе Bloomberg) находится на высоком уровне. Интересно отметить, что опубликованный вчера в США индекс потребительской уверенности неожиданно вырос, несмотря на негативное давление, которое оказывают на реальные доходы населения эти факторы (в дополнение к недавнему повышению «зарплатных налогов»).

Мы же полагаем, что экономика США в этом году, вероятнее всего, будет расти, но невысокими темпами, при этом потенциал роста будет ограничиваться продолжающимся сокращением долговой нагрузки со стороны домохозяйств и ужесточением фискальной политики. Темпы роста денежной массы начинают повышаться, но воздействие на номинальный рост ВВП (в настоящий момент равен 4.0%) по-прежнему сдерживается продолжающимся снижением скорости обращения денег. Ряд экономистов придерживается мнения, что экономика США может попасть в «ловушку нулевой процентной ставки» и ч то нулевые ставки фактически замораживают межбанковский рынок и создают «финансовую репрессию». Их рекомендация – повышение ставки по привлекаемым от ФРС средствам, что будет стимулировать банки к выдаче кредитов, увеличению дохода и повышению чистой процентной маржи.

В своем обращении к Конгрессу Бернанке отметил, что предстоящий «секвестр», т.е. сокращение расходов, намеченное на начало марта, может уменьшить рост ВВП США на 0.6%. Пока нет никаких признаков того, что эти сокращения будут отложены. Бернанке также вновь подчеркнул долгосрочную неустойчивость американской бюджетной политики в связи с растущим государственным долгом.

Проблема возврата к устойчивым уровням долга, стоящая сейчас перед правительствами, скорее всего, долго будет стоять перед основными экономиками. Достижение приемлемого баланса между сокращением долга и сохранением экономического роста достаточно проблематично. Опыт экономик еврозоны – классический случай, когда сокращение бюджетных расходов привело к сокращению роста экономики, но не способствовало снижению уровней долга. Результаты выборов в Италии говорят о том, что возможность дальнейшего сокращения бюджетных расходов ограничена. Они также напоминают о программе выкупа облигации ЕЦБ, которая еще только должна быть активирована. Ни Испания, ни Италия пока не хотят обращаться за помощью в рамках этой программы, поскольку для этого им придется согласиться с мерами по дальнейшему сокращению расходов. Учитывая нежелание нового итальянского правительства ужесточать фискальную политику, мы полагаем, что между ЕЦБ и Италией могут возникнуть напряженные отношения. Позиция Брюсселя и Берлина по данному вопросу также осталась без внимания. В случае развития событий по худшему сценарию – если доходность итальянских облигаций начнет расти, – правительство Италии может просто заявить, что это проблема ЕЦБ. В свою очередь ЕЦБ столкнется со сложным выбором, поскольку без его активного участия в еврозоне может опять возникнуть кризис, и такая страна как Италия может оказаться на грани выхода из монетарного союза. Глава ЕЦБ Марио Драги ранее заявлял, что он сделает все возможное для сохранения евро. Мы предполагаем, что складывающаяся ситуация станет для него и реальным испытанием, а ЕЦБ, баланс которого с 2007 г. фактически удвоился (сейчас составляет около 30% ВВП), столкнется с потребностью еще раз увеличить свой баланс и сделать шаги в направлении монетизации долга. Германия, а особенно ее центробанк, вероятнее всего, будут категорически против.

Как отмечает экономический обозреватель газеты The Financial Times Мартин Вульф в статье под названием The sad record of fiscal austerity, проблемы, с которыми столкнулись страны еврозоны, включают дестабилизацию потоков капитала, внешние дисбалансы и отсутствие признаков повышения конкурентоспособности. Несмотря на программу ЕЦБ по покупке облигаций, сокращение бюджетных расходов продолжает негативно влиять на состояние реальной экономики, создавая предпосылки для роста безработицы. Соотношение долга и ВВП стран валютного альянса продолжает расти. Руководству еврозоны становится все сложнее проводить политику, ориентированную на циклическое развитие экономики и снижение инфляции. В качестве наглядного исторического примера можно привести введение в 1930-х гг. «золотого стандарта», который привел к дефляции и депрессии, и поэтому впоследствии был отменен. На каком-то этапе валютный альянс может столкнуться с аналогичными системными проблемами, появление которых по определению сложно предсказать. С уверенностью можно утверждать одно: электорат стран еврозоны вполне определено дает понять правительствам и политикам, что процесс затягивания бюджетных поясов достиг своего предела. Смысл этого призыва заключается в требовании изменить проводимую экономическую политику. Рост безработицы и усиление риска рецессии загоняют еврозону в экономическую могилу. По всей вероятности, в ближайшие месяцы финансовые рынки еврозоны ожидает очередной всплеск волатильности на фоне противостояния между новыми политическими взглядами и традиционной экономической политикой.

http://www.rbcdaily.ru/world/opinion/562949985947848

VTB Capital

Federation Tower West, 12, Presnenskaya emb., Moscow, 123100