Press about us

Column by Neil MacKinnon, Global Macro Strategist at VTB Capital, for RBC daily online

27 February 2013

Выборы в Италии ухудшили настроения на рынках

Нил Маккиннон, аналитик по макроэкономической стратегии на глобальных рынках ВТБ Капитал:

Парламентские выборы в Италии завершились, однако их результат не привел к возвращению во власть левоцентристов, на что рассчитывали участники финансовых рынков. Теперь в Италии сложилась тупиковая ситуация – электорат, что вполне понятно, продемонстрировал свое категорическое несогласие с мерами жесткой экономии, которые ранее привели к рецессии и высокому уровню безработицы. Результаты выборов явились резким ответом также и властям еврозоны, без выборов назначившим главой правительства «технократа» Марио Монти.

Некоторые итальянские избиратели могли воспринять подобный результат как неприемлемое для них разрушение демократических идеалов, однако в это нет ничего нового – политическая система еврозоны довольно часто подвергается критике из-за так называемого дефицита демократии – значительного разрыва между политической элитой (в большинстве случаев невыборной) и населением еврозоны, имеющим право голоса. Кроме того, политика жесткой экономии обычно приводит действующее правительство к поражению, – именно так произошло в Ирландии, Франции и Испании, где выборы уже состоялись и привели к смене правительства.

Тем, кто знаком с историей развития экономики и финансов, происходящее сейчас в еврозоне напоминает опыт 1930х годов. Тогда, несмотря на сдерживающий фактор золотого стандарта, ряд стран проводил дефляционную экономическую политику, что в результате привело к политической нестабильности. Уроки той поры заключаются в том, что дефляционная политика не может быть устойчивой. Высокий уровень безработицы, как правило, вызывает у электората желание заставить политическую власть сменить экономический курс. В этом смысле денежный союз может изжить себя, а единая монетарная политика – дать трещину. К тому же отсутствие единой бюджетной политики ограничивает возможности властей еврозоны следовать рефляционной политике.

Главная экономическая проблема Италии заключается не в нарушении фискальных требований, как, например, в случае Греции. В действительности Италия может даже похвастать первичным профицитом бюджета (без учета расходов на обслуживание долга доходы бюджета страны превышают расходы). Проблема Италии состоит в неспособности обеспечить долгосрочный экономических рост, который необходим для обеспечения приемлемого уровня долга.

В результате темпы роста недостаточно высоки (а первичный профицит бюджета недостаточно велик) для снижения совокупного долга Италии, который сейчас составляет 120% ВВП. Сомнения по поводу способности нового итальянского парламента сформировать жизнеспособное правительство привели к тому, что доходность итальянских 10-летних облигаций, не так давно достигшая своего локального минимума, вновь начала расти и сейчас уже составляет 4.8%. Аналогичная картина наблюдалась год назад, когда к июлю 2012 г. доходность итальянских 10-летних бумаг достигла максимальных 6.5%. То же самое происходило и с облигациями Испании, поскольку рынки начали просчитывать сценарии обращения этих стран за поддержкой к ЕЦБ или даже – в крайнем случае – риск их выхода из валютного союза. Программа выкупа облигаций, объявленная европейским центробанком в сентябре прошлого года, помогла снизить «градус неопределенности», что немедленно привело и к снижению доходности. Однако за помощью ЕЦБ, условия предоставления которой предусматривают введение жесткой бюджетной дисциплины и ограничение бюджетных расходов, ни Италия, ни Испания пока формально не обращались.

Правительства Италии и Испании всячески старались избежать этого шага, возможно, опасаясь за результаты предстоящих выборов. Однако, похоже, необходимость обращения за помощью вновь становится актуальной – особенно для Италии, которой в этом году предстоит осуществить значительную программу фондирования (Испания в этом плане находится в более выгодном положении). Между тем в Испании на этой неделе выходит целый ряд корпоративных результатов, которые, скорее всего, окажутся откровенно слабыми. В частности, национализированная в прошлом году банковская группа Bankia, как ожидается, сообщит о годовом убытке в размере 19 млрд евро. Испанская экономика по-прежнему находится в рецессии, то есть вновь нельзя ожидать, что целевые показатели правительственного бюджета будут достигнуты. Кроме того, в стране наблюдается небольшая «передышка» в падении цен на жилье стимулирует рост просроченных кредитов в испанских банках.

На валютном рынке евро резко упал против доллара США – с максимальной отметки 1.37, наблюдаемой в начале февраля. В условиях неприятия риска доллар США в целом показывает благоприятную динамику, несмотря на слабые фундаментальные макроэкономические показатели. В самом деле, последняя экономическая статистика из США чаще всего была разочаровывающей. Недавнее повышение подоходных налогов, скорее всего, приведет к сокращению реальных доходов потребителей. Кроме того, рост цен на бензин также будет способствовать усугублению этой проблемы. Последние данные по индексу уверенности потребителей в США, которые будут опубликованы сегодня, могут подтвердить это. К тому же впереди маячит «секвестр», то есть сокращение государственных расходов, которое стало частью сделки по «фискальному обрыву» в конце прошлого года. На данный момент не складывается впечатление, что президент Обама и республиканцы смогли по этому вопросу выработать совместную позицию. В результате сокращение расходов, составляющее в текущем году около 85 млрд долл., может привести к снижению ВВП США, согласно большинству оценок, приблизительно на 0.5%. Это означает, что темпы роста экономики США по итогам года вновь будут ниже среднего. По нашему мнению, рецессии избежать можно, хотя неблагоприятная ситуация в экономике сохраняется, свидетельствуя о глубине финансового кризиса 2007–2009 гг. и его последствий. Процесс сокращения долговой нагрузки домохозяйств в США еще не завершен, и спрос на кредиты продолжает сокращаться.

Сегодняшний доклад главы ФРС Бена Бернанке в Конгрессе, вероятнее всего, покажет, что регулятор намерен сохранить мягкую денежно-кредитную политику. Уровень безработицы в США по-прежнему выше определенного ФРС «порогового» значения в 6.55%, фискальная политика становится все более жесткой и все больше тормозит экономический рост; на этом фоне необходимы такие монетарные меры, которые смогут компенсировать неблагоприятное влияние фискальной политики. Как бы то ни было, участники финансовых рынков прекрасно знают об отсутствии единого мнения в ФРС о степени эффективности (или неэффективности) программы количественного смягчения, а также о потенциальных негативных последствиях подобных программ с точки зрения финансовых дисбалансов и долгосрочных инфляционных ожиданий. Инфляционные ожидания в США, индикатором которых служит индекс USGGBE05, рассчитываемый агентством Bloomberg, неуклонно растут с июля прошлого года, и на сегодня этот показатель составляет уже 2.3%. Такая динамика не несет в себе конкретную угрозу, но может отражать обеспокоенность участников рынка тем, насколько эффективно ФРС удается «нормализовать» монетарную политику, не провоцируя рост инфляции и не снижая собственный баланс. По мере увеличения сальдо бюджета, которое к настоящему моменту достигло 3 трлн долл., регулятору будет все сложнее при необходимости обнулить его и осуществить постепенную и организованную продажу накопленного портфеля облигаций.

Скорее всего, Бернанке спросят о том, какова стратегия ФРС по выходу из режима стимулирования экономики, и он, конечно же, заверит членов Конгресса в том, что у регулятора все под контролем. В своем выступлении он также наверняка подчеркнет неустойчивый характер бюджетной политики страны, о котором упоминал и раньше. На самом деле, в США сложилась достаточно абсурдная ситуация, когда бюджетная и монетарная политика тянут экономику в противоположные стороны: первая ориентирована на рост доходности облигаций, а вторая, напротив, преследует цель их снижения.

VTB Capital

Federation Tower West, 12, Presnenskaya emb., Moscow, 123100