Press about us

Column by Neil MacKinnon, Global Macro Strategist at VTB Capital, for RBC daily online

26 February 2013

Иена продолжает ослабевать

Нил Маккиннон, аналитик по макроэкономической стратегии на глобальных рынках ВТБ Капитал

По сообщениям прессы, правительство Японии, сформированное либерально-демократической партией, в ближайшее время может назвать имя нового главы центрального банка страны. Наиболее вероятным кандидатом на этот пост считается Харухико Курода, который в настоящий момент возглавляет Азиатский банк развития, а до этого работал заместителем министра финансов по международным делам (под его руководством осуществлялась валютная интервенция конца 1990-х гг.). Курода уже заявил, что выступает за более агрессивную монетарную политику Банка Японии с целью избавления экономики от дальнейшего инфляционного давления, а также от того, что является, судя по всему, еще одной волной рецессии. За последние четыре или пять месяцев японская иена уже ослабла примерно на 20% по отношению к доллару, а в свете появившейся в выходные новости о выборе нового президента Банка Японии ее курс опустился до 95. Именно ослабление национальной валюты послужило основной причиной подъема японского рынка акций на 30% по индексу Nikkei 225. Интересно, что, хотя проблемы с обслуживанием госдолга страны хорошо известны, доходность ее 10 летних суверенных облигаций, и без того очень низкая, за последние несколько месяцев продолжила снижаться, и на данный момент составляет 0.70%.

Участники рынка рассчитывают, что после того как новый президент Банка Японии приступит к работе (а это произойдет 20 марта), его политические заявления претворятся в реальные действия. Пока что центробанк достаточно осторожно подходил к смягчению монетарной политики – в том смысле расширения своего баланса, который в это понятие вкладывают участники рынка. Только недавно регулятор повысил целевой показатель инфляции с 1% до 2%, да и то всего лишь приведя его в соответствие с аналогичными ориентирами центральных банков других ведущих стран. Между тем последние научные исследования в области монетарной теории и денежно-кредитной политики указывают на несовместимость нулевых процентных ставок и инфляционного таргетирования. Классическим примером, по мнению обозревателей, является Япония, которая может оказаться в дефляционной долговой ловушке, уже имея опыт так называемых «потерянных десятилетий», когда японская экономика была неспособна поддерживать экономический рост выше тренда. Это выражается в долгосрочном снижении темпов роста номинального ВВП (на 1% в год), что означает фактическое сокращение японской экономики. Негативные демографические факторы также отражаются в сокращении численности населения (и его старении), что предполагает уменьшение долгосрочного потенциала роста экономики.

Чтобы вывести номинальный рост ВВП Японии в положительную зону, от Банка Японии потребуется ускорить увеличение свое баланса и разрушить стереотип дефляционных ожиданий. Для этого регулятору необходимо отказаться от своей традиционной политики и принять комплекс мер, которые могут включать в себя приобретение иностранных облигаций, валютное таргетирование и монетизацию любых бюджетных стимулов. Последнее особенно важно, учитывая проблему Японии с задолженностью, и может в результате открыть дорогу реструктуризации долгов в ущерб интересам японских держателей гособлигаций. В число последних входят японские банки (в особенности региональные), вложения которых в японские суверенные бумаги возросли за последние годы, что сделало их чувствительными к изменению процентных ставок и создало угрозу капитальных убытков.

Финансовые рынки будут ждать выступления Бена Бернанке, председателя ФРС, перед Конгрессом США. Рынки стали тщательно прислушиваться к дискуссиям, ведущимся в ФРС, поскольку некоторые члены ФРС выразили обеспокоенность в отношении программ покупки облигаций, проводимых американским регулятором. Тем не менее, хотя Бен Бернанке вряд ли сможет проигнорировать эту тревогу, особенно в отношении потенциального финансового дисбаланса, существенное отклонение от аккомодационной политики маловероятно. Политика ФРС сейчас нацелена на сокращение безработицы, но американская экономика по-прежнему находится в неустойчивом состоянии. Последние экономические индикаторы разочаровали, в значительной степени отражая недавнее повышение подоходных налогов. Кроме того, в последнее время все больше говорится о так называемом секвестре – сокращении расходов (которое является частью соглашения по «фискальному обрыву», достигнутого в конце прошлого года; более подробно о секвестре можно прочитать здесь).

Это сокращение расходов должно вступить в силу в начале следующего месяца. На данном этапе нет никакой ясности в плане соотношения сил в дискуссиях между президентом Обамой и республиканцами. Вполне возможно, что эти переговоры вновь закончатся заключением соглашения в самый последний момент или компромиссным решением. Тем не менее, это не способствует укреплению доверия к американской бюджетной политике. А в марте Казначейство столкнется с «длящейся резолюцией», которую законодатели принимают для финансирования федерального правительства до принятия закона о бюджетных ассигнованиях, и которая связана с дебатами о «потолке долга». И опять же, любая неопределенность в этом вопросе легко может привести к волатильности на рынке облигаций (особенно если кредитный рейтинг США будет снижен), а также к ослаблению доллара США.

Проблемы американской бюджетной политики подробно описываются в недавней работе, представленной на Форуме по монетарной политике США 22 февраля. Согласно исследованию, озаглавленному Crunch Time: Fiscal Crises and the Role of Monetary Policy, страны с госдолгом выше 80% ВВП и постоянным дефицитом счета текущих операций подвержены очень быстрому сокращению бюджетного баланса; авторы исследования также утверждают, что существуют «фундаментальные пределы» эффективности монетарной политики. В США, например, монетарная и бюджетная политика тянут экономику в противоположных направлениях. ФРС использует программы количественного смягчения для того, чтобы сдерживать ставки доходности облигаций, тогда как фискальная политика (а фискальную политику США многие считают «неустойчивой»), наоборот, способствует их повышению. В исследовании говорится о том, что рост долга (как доли ВВП) на один процентный пункт ассоциируется с увеличением на 4.5 бп доходности 10-летних казначейских облигаций США. В настоящий момент соотношение государственного долга к ВВП США превышает 100%. В исследовании утверждается, что поскольку в ближайшие годы процентные ставки, скорее всего, придут к «нормальному» состоянию (примерно на уровне 4.0% для 3-месячных казначейских векселей и около 5.0% – для 10-летних бумаг), стоимость обслуживания долга резко возрастет. В принципе, неустойчивость бюджетной политики означает, что средства в государственный бюджет должны поступать за счет денежных заимствований, что на профессиональном языке называется «фискальное доминирование». ФРС уже фактически оказалась в такой ситуации, и она угрожает потенциальным кризисом фондирования и убытками для баланса, поскольку дюрация портфеля его ценных бумаг выросла почти до 11 лет (у ЕЦБ и Банка Японии она составляет около трех лет). Что касается Европы, сегодняшние выборы в Италии также несут в себе угрозу фискальной нестабильности. Худшим сценарием мы считаем политический тупик. До сих пор основной проблемой Италии являлось отсутствие экономического роста и увеличение соотношения долга к ВВП до 120%. Для поддержания такого уровня долга Италии необходимо добиться невиданного ранее профицита бюджета. Что касается Великобритании, понижение агентством Moody’s в прошлую пятницу ее кредитного рейтинга не стало ни для кого неожиданностью (сейчас среди стран большой восьмерки кредитный рейтинг уровня AAA есть только у Германии и Канады). Доходность 10-летних облигаций Великобритании увеличилась до 2.20% против 1.40% в июле прошлого года. Среди причин понижения рейтинга Moody’s указывает низкие темпы экономического роста, подрывающие способность правительства страны достигать целевых показателей бюджета. Но основное негативное обстоятельство заключается в курсе фунта стерлингов, который с начала года резко ослаб по отношению к корзине валют стран – торговых партнеров Великобритании. Банк Англии настаивает на том, что требуется дальнейшая «ребалансировка» экономики, для чего он предлагает разрешить валюте еще сильнее ослабнуть. И хотя это представляет собой определенную форму смягчения монетарной политики, предыдущее ослабление валюты не помогло оживить экспорт Великобритании, поскольку большая часть еврозоны остается погруженной в рецессию.

http://www.rbcdaily.ru/world/opinion/562949985888945

VTB Capital

Federation Tower West, 12, Presnenskaya emb., Moscow, 123100