Press about us

Column by Neil MacKinnon, Global Macro Strategist at VTB Capital, for RBC daily online

19 December 2013
Низкая инфляция и что она означает

Завтра состоится очередное заседание Комитета ФРС США по операциям на открытом рынке, по итогам которого регулятор объявит дальнейший курс своей монетарной политики. В преддверии этого важного события внимание участников рынка приковано к последним данным об уровне инфляции в Великобритании, еврозоне и США. В целом инфляция в перечисленных регионах носит ограниченный характер: размер ИПЦ ниже официальных ориентиров, которые в большинстве случаев составляют 2%. С точки зрения потребителей рост цен на продовольственные товары и энергоснабжение зачастую означает, что инфляционное давление на самом деле усиливается, сдерживая рост реальной заработной платы. В то же время для центробанка полномочия в области инфляционной политики обычно сводятся к тому, чтобы соблюсти целевой ориентир по инфляции. Однако существуют другие инфляционные индикаторы, не являющиеся непосредственными составляющими того набора показателей, который ложится в основу решения центробанка по монетарной политике.

Например, в прошлом не учитывался такой фактор, как инфляционный рост цен на активы. Насколько это оправданно – вопрос спорный, поскольку монетарная политика на самом деле влияет на динамику цен на активы, а это, в свою очередь, серьезно отражается на состоянии экономики в целом. Финансовый кризис подтвердил тезиса о том, что центробанки не могут игнорировать, либо безответственно относиться к чрезмерному росту цен на активы. Также неразумно полагать, что центробанки в принципе не несут ответственность за рост цен на активы и его последствия. Мы считаем опасным легкомыслием предполагать, что текущий низкий уровень ИПЦ отражает реальное инфляционное давление на экономику в целом.

Сейчас имеются наглядные примеры пузыреобразного инфляционного давления – в том числе в области цен на предметы искусства, землю под сельхозугодья в США и элитную недвижимость. Программа количественного смягчения способствовала ускорению роста цен на эти активы, а также крайней степени разброса в зарплатах и уровне благосостояния. При этом на собственно размер зарплат количественное смягчение практически не повлияло – как, по нашему мнению, и на состояние реальной экономики в целом. Ликвидность, вливание которой осуществляли центробанки ведущих стран в рамках программ количественного смягчения, фактически оседала в банковской системе. Ужесточение регуляторных требований заставляет банки аккумулировать дополнительную ликвидность.

При этом желания наращивать объем кредитных операций, одновременно решая задачу снижения долговой нагрузки, у них нет. Особенно остро эта проблема стоит в еврозоне, где в реальности кредитование частного сектора сокращается. Банки США находятся в лучшей форме, но отметим, что в целом роль банковского сектора в предоставлении кредитов постепенно уменьшается. Компании для привлечения финансирования все больше используют рыночные инструменты, чем отчасти объясняется значительный рост выпуска корпоративных облигаций. До тех пор пока темпы роста кредитования и денежной массы будут оставаться низкими, низкими будут и официальные индикаторы инфляции. Особенно велика угроза развития «дефляционной депрессии» в еврозоне. Снижение процентных ставок, предпринятое ЕЦБ, – правильное решение, но отнюдь не панацея, особенно в условиях сокращения долговой нагрузки. Фискальная политика по-прежнему зажата в жесткие рамки, а ее корректированию препятствует нежелание Германии проводить стимулирующую фискальную политику. Отсутствие заметного прогресса в вопросе реструктуризации и рекапитализации европейской банковской системы и нежелание Германии в полной мере участвовать в предоставлении поддержки банкам (если это понадобится в будущем) также мешают устойчивому восстановлению европейской экономики.

Если в еврозоне утвердится дефляция, то это тем более не будет способствовать уменьшению долга европейских стран (в процентном отношении к ВВП). Альтернативой фискальной консолидации как средству сокращения госдолга являются финансовые репрессии, списание и реструктуризация долгов, а также дефолт. По оценкам профессора Николаса Крафтса, списание долгов будет очень дорого стоить кредиторам. Так, списание четверти долгов Греции, Ирландии, Португалии, Италии и Испании обойдется примерно в 1.2 трлн евро. Профессор Крафтс представил интересный график, по которому видно, что еврозона следует по траектории экономического роста, характерной для стран золотого блока в 1930–х (см. “The Eurozone: If only it were the 1930’s”).

Перед ЕЦБ в 2014 стоит сложная задача. Теперь, когда краткосрочные процентные ставки практически приблизились к нулю, на повестке дня возникают такие варианты монетарной политики как отрицательные ставки по депозитам, увеличение объемов займов LTRO или даже непосредственно количественное смягчение. Все эти варианты имеют определенные недостатки. Отрицательные ставки по депозитам могут непреднамеренно привести к фактическому росту стоимости заимствований для компаний и домохозяйств, поскольку банки пытаются компенсировать упущенную процентную маржу за счет своих клиентов. Увеличение объемов ликвидности LTRO, скорее всего, не выйдет за рамки банковской системы. Предоставляемая ранее в рамках LTRO ликвидность привела к увеличению «порочного круга» между балансами банков и их зависимостью от внутреннего суверенного долга. Непосредственное количественное смягчение выявляет противоречия на законодательном уровне: входит ли в полномочия ЕЦБ ответственность за монетизацию долга. Несомненно, этот вариант встретит возражения со стороны нацбанка и конституционного суда Германии. Решит ли Марио Драги в любом случае двигаться дальше в этом направлении? Вполне возможно.

Интересно отметить, что баланс ЕЦБ фактически уменьшается, поскольку банки еврозоны погашают кредиты LTRO. Балансы других крупных центральных банков продолжают расти. Возможно, сокращение баланса ЕЦБ частично объясняет, почему евро в последние дни укрепился. Новое расширение баланса ЕЦБ может быть одним из способов справиться с укреплением евро, которое особенно заметно на фоне японской иены. В этом смысле еврозона страдает от «двойной дозы» дефляции, которая возникает от ослабления японской иены, а также дефляционного давления, являющегося следствием роста профицита счета текущих операций Германии.

Отсутствие координации между экономическими политиками на международном уровне выражается в том, что динамика курсов валют становится схожей с поведением курса евро к иене. Обменные курсы основных валют, например евро к доллару, не выглядят смещенными, и «переоцененность» или «недооцененность» может быть небольшой. Однако есть отдельные случаи смещения, в частности, в еврозоне – например, в Германии реальный эффективный обменный курс валюты недооценен.

В отсутствие немецкой марки механизм корректировки должен работать посредством сравнительно более высокого уровня инфляции в Германии. В принципе, это происходит, однако одновременно приводит к усилению дефляции в других странах еврозоны. Китайская валюта продолжает укрепляться, однако ослабление японской иены создает дефляционный «шок» для всех остальных азиатских стран. Продолжит ли Китай с тем же энтузиазмом относиться к сдерживанию роста локальной ликвидности? «Валютные войны» будут вестись посредством печатных станков. Это означает, что между инфляционными и дефляционными силами в глобальной экономике идет ожесточенная борьба. Нежелание стран ощутить на себе негативное влияние последствий валютных войн будет только расти, и каждая страна будет стремиться к достижению целей в соответствии с ее собственными интересами.

ФРС может начать возвращение к традиционной монетарной политике уже завтра. Последние экономические данные из США оказались лучше ожидаемого, а экономический прогноз на 2014 должен улучшиться, поскольку бюджетные ограничения, которые были в 2013 году довольно жесткими, начинают смягчаться. Укрепление доллара может стать «спускным клапаном» при ослаблении дефляционного давления со стороны Германии и Японии, а более сильная экономика США будет способствовать улучшению перспектив экономического роста и в других частях мировой экономики.

VTB Capital

Federation Tower West, 12, Presnenskaya emb., Moscow, 123100