Press about us

Column by Neil MacKinnon, Global Macro Strategist at VTB Capital, for RIA Novosti/PRIME

13 December 2013
Текущие обстоятельства для евро аналогичны ситуации с японской йеной

Бывший член правления ЕЦБ Лоренцо Бини Смаги в газете The Financial Times опубликовал весьма интересную статью, озаглавленную «Дилемма резервной валюты ЕЦБ». Начинается она с упоминания так называемого парадокса (или дилеммы) Триффина – экономического противоречия, которое заключается в конфликте интересов внутренней и международной экономической политики, возникающем, когда национальная валюта какой-либо страны одновременно является мировой резервной валютой. Впервые на данный парадокс указал в 1960-х годах профессор Роберт Триффин, заявивший, что государство – эмитент ведущей резервной валюты должно быть готово обеспечить мировую экономику дополнительным объемом этой валюты для удовлетворения спроса со стороны международных резервов других государств. Это предполагает, что торговый баланс государства – эмитента резервной валюты должен быть дефицитным. Первым практическим применением данной теории по отношению к доллару США стала Бреттон- Вудская валютная система, которой профессор Триффин предсказал неизбежный конец; также он предвидел неспособность американских властей поддерживать обеспеченность доллара золотом. Если бы США избавились от торгового дефицита, то мировое сообщество лишилось бы крупнейшего источника пополнения своих резервов.

Образующийся в результате дефицит ликвидности может спровоцировать спиралеобразное сокращение мировой экономики, ведущее к дестабилизации финансовой и экономической ситуации. Если же, с другой стороны, торговый баланс США будет оставаться дефицитным, то стабильный приток долларов продолжит подпитывать рост мировой экономики. Однако избыточный дефицит вызовет «долларовое пресыщение», подрывающее уверенность мирового сообщества в стоимости американской валюты. Утрата такого доверия будет означать, что доллар может лишиться статуса ведущей резервной валюты, что, в свою очередь, приведет к разрушению системы фиксированного обменного курса. Парадокс Триффина лег в основу, в частности, экономической гипотезы под названием «Невозможная троица», которая гласит, что государство не может одновременно поддерживать фиксированный обменный курс, сохранять открытость рынка капитала и проводить независимую денежную политику.

Как отмечает профессор Пол Кругман, стране необходимо выбрать два варианта из трех. Она может установить фиксированный курс обмена без лишения центрального банка основных функций, установив контроль над потоками капитала (как Китай сегодня); она может сохранить свободное движение капитала, позволив валютному курсу свободно колебаться (как это сделали Великобритания или Канада); или она может сохранить свободное движение капитала и стабилизировать валюту, но при этом утратить способность корректировать процентные ставки для борьбы с инфляцией или рецессией.

Что касается еврозоны, там в настоящий момент отмечается профицит счета текущих операций, составляющий 2.7% ВВП. Профицит в Германии составляет 7% ВВП. Бини Смаги говорит о том, что хотя стратегия накапливания профицита может считаться подходящей для стареющего общества, поскольку аккумулирование чистых активов со временем может выровнять потребление, оно также приводит к противоречию. Это противоречие связано с желанием остального мира инвестировать часть своих сбережений в еврозону, поскольку евро является резервной валютой, а международные инвесторы диверсифицируют свои портфели, сокращая долю долларовых активов. Этот высокий спрос удовлетворяется за счет предложения достаточного количества активов еврозоной, которая является нетто-экспортером капитала, так как ее счет текущих операций профицитен. Бини Смаги утверждает, что растущий приток капитала из остального мира и растущий профицит счета текущих операций еврозоны создает дополнительное давление на мировые финансовые рынки, которое может искажать стоимость евро и угрожать восстановлению экономики еврозоны.

Он говорит, что легких решений не существует. Страны с профицитной экономикой, как, например, Германия, не хотят менять свою экономическую политику, которая сдерживает рост внутреннего спроса. Страны с дефицитной экономикой не способны нарастить долг и вынуждены его сокращать. Бини Смаги утверждает, что отрицательные процентные ставки по депозитам в центробанке могут оказать негативное влияние на краткосрочные притоки капитала, поскольку в этом случае финансовые учреждения еврозоны, получив избыточную ликвидность, начнут искать возможности для инвестиций за рубежом. Еще один вариант для ЕЦБ – перестать повторно абсорбировать ликвидность, предоставленную для нивелирования эффектов покупки облигаций периферийных стран еврозоны в рамках программы SMP (Securities Market Program – выкуп облигаций на вторичном рынке). Отказ от этого освободит примерно 180 млрд долл. на денежном рынке и создаст для институтов еврозоны дополнительные стимулы для кредитования друг друга и инвестирования в зарубежные активы, устраняя таким образом постегивание вверх евро (согласно последним оценкам, «справедливый курс» евро к доллару – 1.34). Конечно, ЕЦБ может вновь увеличить свой баланс. Мы знаем, что ЕЦБ не хочет вливать больше ликвидности, поскольку она остается внутри банковской системы, и это приводит к тому, что банки покупают больше локальных суверенных долговых обязательств за счет увеличения рисков своих балансов. Расширение баланса может привести к необходимости использования в той или иной форме программы количественного смягчения, хотя при этом могут возникнуть возражения со стороны центробанка и конституционного суда Германии.

В краткосрочной перспективе поддержку обменному курсу могут оказать разного рода заявления со стороны регулирующих органов, однако если они не будут подкреплены соответствующими мерами со стороны регулятора, эффективность их будет крайне низка. Таким образом ситуация, с которой столкнулась еврозона, аналогична той, которая произошла с японской иеной – из-за дефляции реальные процентные ставки увеличились, валюта укрепилась и возник «порочный круг» дефляции и рецессии. Пока неясно, может ли решить проблему ускоренное возвращение монетарной политики США в традиционное русло; а вот что наверняка поможет ЕЦБ справиться с дилеммой, так это укрепление доллара.

VTB Capital

Federation Tower West, 12, Presnenskaya emb., Moscow, 123100