Press about us

Column by Neil MacKinnon, Global Macro Strategist at VTB Capital, for RBC daily online

20 December 2012

Давление на облигации

Нил Маккиннон, аналитик по макроэкономической стратегии на глобальных рынках ВТБ Капитал

Основные фондовые рынки продолжают расти в надежде, что президент Обама и республиканцы приблизились к достижению соглашения. Индекс S&P500 вчера закрылся ростом на 1.15%, достигнув отметки 1447 и таким образом вплотную подойдя к максимуму этого года 1475.

Согласно последним сообщениям, спикер палаты представителей Джон Бонер, возглавляющий республиканцев на переговорах по поводу «фискального обрыва», настаивает на принятии пакета, включающего продление действия налоговых льгот для доходов, не превышающих 1 млн долл. в год, и предусматривающего более мягкое увеличение альтернативного минимального налога и налога на наследство. Однако это никак не препятствует сокращению расходов на 110 млрд долл., которое запланировано на конец текущего года.

Президент Обама отвергает план Бонера, но надеется, что может быть достигнуто общее соглашение между двумя партиями. Предложение Бонера, или, как его еще называют «План Б», сохранит в следующее десятилетие 4 трлн долл. в карманах налогоплательщиков, но мало поможет улучшению ситуации с дефицитом американского бюджета в тот же период. Ожидается, что предложение Бонера будет утверждено на голосовании в палате представителей в четверг, но не пройдет в Сенате. Президент Обама уже согласился не повышать налоги на доходы до 400 тыс. долл., в то время как ранее он предлагал установить этот порог на уровне 250 тыс. долл. В действительности разница между предложениями Бонера (1.0 трлн долл.) и Обамы (1.2-1.3 трлн долл.) по общему объему налоговых поступлений за десятилетний период не так уж велика.

Обсуждение степени повышения налогов, безусловно, уводит стороны от вопроса структурного роста госрасходов, в особенности в сфере социального обеспечения и здравоохранения. По данным Pew Research Center, субсидии получают более 50% американцев, а это означает, что их существенное сокращение вряд ли получит поддержку избирателей. Пока на протяжении последних недель в Конгрессе США продолжаются дебаты по проблеме «фискального обрыва», растет доходность 10-летнего выпуска казначейских облигаций: с минимального уровня в 1.56%, зарегистрированного 6 декабря, вчера она поднялась до 1.85%, пробив уровень 200-дневной скользящей средней на отметке 1.75%. Объявление ФРС об увеличении размера программы выкупа облигаций до 85 млрд долл. в месяц не смогло помешать этому росту.

Пока сложно – и, наверное, преждевременно – говорить, стоит ли воспринимать этот факт как предварительное указание на то, что период подъема на рынке американских гособлигаций заканчивается, а инвесторам пора перекладываться из госдолга в акции (хотя спред между доходностью фьючерсов на индекс S&P500 и 10-летних казначейских облигаций находится на максимальном уровне за период с 1970-х гг.). Аналогичные изменения произошли и на других рынках гособлигаций. Доходность 10-летнего выпуска суверенных облигаций Великобритании на данный момент составляет 1.95% (против минимума в 1.40%), зарегистрированного в июле. Доходность 10-летнего госдолга Японии достигла 0.772% (против минимального значения в 0.685% по состоянию на 7 декабря) на фоне планов Банка Японии продолжать расширение своего баланса и намерений нового правительства, сформированного либерально- демократической партией, утвердить расширенный экстренный бюджет. Всемирный банк только что опубликовал оценку экономической ситуации в Восточной Азии и Тихоокеанском регионе. В соответствии с новым прогнозом, ВВП Китая в 2013 г. должен вырасти на 8.4% благодаря фискальным стимулам и ускоренной реализации крупных инвестиционных проектов. Небольшое замедление до 8.0% ожидается в 2014 г., что, по мнению Всемирного банка, соответствует потенциальной динамике экономического роста Китая, темпы которого должны начать постепенно снижаться по мере сокращения роста производительности и рабочей силы.

Всемирный банк считает главным фактором роста в Восточной Азии и Тихоокеанском регионе внутренний спрос – на регион в 2012 г. пришлось почти 40% мирового роста. Всемирный банк ожидает, что в 2013 г. высокие экономические результаты покажут Индонезия, Малайзия и Филиппины. Также особое внимание уделено Мьянме, где рост реального ВВП в течение фискального года 2012/2013 должен ускориться с 5.5% до 6.3%.

По мнению Всемирного банка, указанному региону угрожает риск со стороны трех крупнейших мировых экономик, которые могут возобновить наращивание денежной массы; оно уже привело к притоку капитала в регион и в результате может вызвать чрезмерный рост кредитования, а также риск возникновения ценовых пузырей (в особенности на рынке недвижимости). Проводимая ФРС политика количественного смягчения ведет к ослаблению доллара, что создает дополнительные проблемы для центробанков развивающихся стран, вынужденных противостоять укреплению собственных национальных валют. В этой ситуации Гонконг, например, где цены на недвижимость растут особенно быстро, вполне может «отвязать» свою валюту от американского доллара и «привязать» ее к юаню, тем самым нейтрализовав влияние монетарной политики ФРС.

Это заставляет некоторые страны (например Бразилию) вводить ограничения на открытие коротких долларовых позиций либо применять различные «мягкие» меры контроля за движением капитала, позволяющие следить за волатильными трансграничными потоками капитала. МВФ в своем недавнем исследовании приходит к выводу, что в определенных условиях, и особенно в странах с большим объемом долга в иностранной валюте, использование ограничений на приток капитала может быть оправдано. Такая позиция резко контрастирует с привычным традиционалистским подходом фонда.

В первой половине 2012 г. капитал в основном приходил из Восточной Азии и Тихоокеанского региона, но этот тренд совершил разворот во второй половине года, поскольку снижение долговой нагрузки банков еврозоны замедлилось и спреды облигаций развивающихся рынков снизились до долгосрочных средних уровней. Чистый приток прямых иностранных инвестиций в регион остался значительным, составив около 250 млрд долл.(около 70% совокупного притока чистого капитала). Четверть чистого притока капитала, или 85 млрд долл., пришлась на краткосрочный чистый долг. Особенно заметный приток капитала наблюдался в Индонезии и Тайланде, что привело к увеличению профицита счета движения капитала до 2.7% ВВП (против 1.5% в 2011 г.).

Большинство центральных банков в регионе в 2012 году постарались перестроиться, поскольку инфляционное давление спало и на первый план вышла обеспокоенность в отношении экономического роста. По оценкам Всемирного банка, процентные ставки в Китае и Малайзии примерно соответствуют ставкам, исходящим из Правила Тейлора, которое предполагает повышение ставок при превышении инфляцией целевого значения.

В Индонезии, Филиппинах и Тайланде учетные ставки в настоящий момент ниже, предполагаемых Правилом Тейлора, что говорит об ограниченном пространстве для дальнейшего смягчения политики. Избыток ликвидность привел к росту кредитования в Индонезии и на Филиппинах, а также к повторному росту кредитования в Китае, причем объемы кредитов в частном секторе последний год росли быстрее, чем это происходило в пять лет, предшествовавшие глобальному финансовому кризису (2003-2007). Большинство стран – за исключением, возможно, Вьетнама и Малайзии – обладают значительным потенциалом для расширения бюджета (если возникнет такая необходимость). Дефицит их бюджетов в отношении к размеру ВВП тоже находится в разумных пределах, хотя у Вьетнама он достаточно высок – 5.2%. Тем не менее Всемирный банк считает, что страны Восточной Азии и бассейна Тихого океана подвержены значительным бюджетным рискам после постигших их стихийных бедствий (наибольшие потери экономика региона понесла в 2011 г., когда произошли такие события, как землетрясение и цунами в Японии и катастрофическое наводнение в Таиланде и Лаосе). Эти риски, о которых говорит Всемирный банк, будут только усиливаться по мере роста урбанизации. За период с 1980 по 2010 гг. население азиатских городов увеличилось более чем на 1 млрд чел. – больше, чем в других регионах вместе взятых – и еще на столько же возрастет к 2040 г. В 2010 г. в Азии располагалось половина из 23 крупнейших городов мира, а к 2025 г. количество мегагородов в регионе, как ожидается, достигнет 21 (из 37 по всему миру).

http://www.rbcdaily.ru/world/opinion/562949985366658

VTB Capital

Federation Tower West, 12, Presnenskaya emb., Moscow, 123100